能源行业25H1回顾：价跌利减，环比改善可期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 能源 25H1 回顾：价跌利减，环比改善可期 华泰研究 能源 增持 (维持) 煤炭 增持 (维持) 刘俊 研究员 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464 karlliu@htsc.com +(852) 3658 6000 马梦辰，CFA 研究员 SAC No. S0570524100001 SFC No. BUM666 mamengchen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 苗雨菲 研究员 SAC No. S0570523120005 SFC No. BTM578 miaoyufei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 戚腾元 研究员 SAC No. S0570524080002 SFC No. BVU938 qitengyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 李科毅* 联系人 SAC No. S0570125030018 likeyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 徐嘉欣* 联系人 SAC No. S0570125070136 xujiaxin@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国神华 601088 CH 45.70 买入 中国神华 1088 HK 41.50 买入 中煤能源 601898 CH 15.24 买入 中煤能源 1898 HK 13.39 买入 陕西煤业 601225 CH 32.72 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 9 月 02 日│中国内地 动态点评 龙头提高分红比例应对周期下行，板块投资仍围绕红利逻辑 尽管 1H25 受煤价下滑影响，煤炭板块公司盈利普遍承压，但是上市公司普遍维持或增强了分红，显示出对于股东回报的重视。其中中国神华、山西焦煤实施首次中期分红，首钢资源则进一步提升中期分红比例到 76%（1H24 53%），也侧面反映动力煤和焦煤龙头对于行业长期稳定发展的信心。我们认为在下半年煤价维持较高区间震荡的预期下，板块投资仍将围绕红利逻辑，高长协销售的动力煤龙头能保持较好的销售兑现及盈利稳健，现金流充沛趋势不改，而美联储降息预期的升温则将进一步催化相关高股息率公司的配置价值。推荐中国神华（A+H）、中煤能源（A+H）、陕西煤业。 煤价下行拖累 1H25 业绩，产销量表现平稳 1H25 北港 5,500 卡动力煤均价同比下行 22.2%至每吨 685 元，柳林 4 号低硫焦煤均价同比下行 41%至 1,251 元/吨，中价新华山西焦煤长协指数同比下行 23%至 1,092 元/吨。另一方面，1H25 我们覆盖的煤炭上市公司产量同比+1.2%~+3.5%（首钢资源 17%同比增幅主要因为 1H24 上下组煤转换形成低基数），部分对冲了价格影响。同期煤炭板块主要上市公司平均营业收入同比下降 18.7%；板块平均归母净利润同比下降 27.7%。板块主要上市公司平均经营性现金流同比减少 25.2%，1H25 中国神华/中煤能源/陕西煤业实现企业自由现金流分别约为 744/187/42 亿元。随着去年开始煤价下行，板块主要公司平均净负债水平出现回升，1H24 平均水平仍为净现金状态而 1H25 则同比增加约 86 亿至 10 亿元平均净负债，公司现金储备有所消耗，板块平均资产负债率轻微回升至约 47%的水平。 上市煤企控本增效显著支撑盈利能力，部分对冲煤价下行压力 面对煤价下行压力，煤炭行业公司普遍采取降本增效措施来压降成本，1H25板块平均营业成本同比下降 17.2%。以部分龙头公司为例，中国神华/中煤能 源 / 平 煤 股 份 / 潞 安 环 能 的 单 吨 成 本 分 别 同 比 减 少7.7%/10.2%/19.7%/14.4%至 178/263/619/318 元/吨，其中人工成本随着煤炭市场下行、公司效益降低随之减少，其它成本中关于安全维检费专项基金的冲抵也贡献部分压降空间。经过成本端努力，我们覆盖的上市煤企毛利率均在 19%以上，神华、中煤的煤炭板块毛利率 2Q25 环比 1Q25 进一步修复。 2H25 煤炭供需边际改善助力煤价企稳, 业绩有望触底回升 “反内卷”及产能核查政策的推出对煤炭供给侧提出指导方向，国内煤炭供给边际收紧，进入 7 月，一方面高温天气下全国用电负荷屡创新高而水电出力不及预期，另一方面极端降雨天气对主产地生产及运输造成扰动，截至 8月底，北港 5,500 卡动力煤价格已较低点反弹 13%至 697 元/吨，且高于当前港口长协价格（668 元/吨）。如 2025 年 8 月 7 日发布报告《煤价是否有可能淡季不淡？》所述，淡季来水偏枯支撑煤电需求，进口煤边际增量有限，而四季度迎峰度冬旺季则对煤炭的需求预期有一定提振，煤价有望在较高区间内保持平稳，下半年板块公司有望迎来盈利环比修复。 风险提示：国内减产不及预期，旺季需求弱于预期。 (11)2152740Sep-24Jan-25May-25Aug-25(%)能源煤炭沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 能源 图表1： 北港 5,500 卡动力煤近两年价格走势 图表2： 山西柳林低硫主焦煤近两年价格走势 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 煤炭板块公司营业收入及同比增速 图表4： 煤炭板块公司归母净利润及同比增速 注：板块公司（A/H 公司以 A 股口径）包括中国神华，陕西煤业，中煤能源，兖矿能源，电投能源，华阳股份，晋控煤业，山煤国际，新集能源，山西焦煤，潞安环能，淮北矿业，平煤股份，永泰能源，下图同。 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表5： 板块动力煤公司归母净利润及同比增速 图表6： 板块炼焦煤公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 5005506006507007508008509009501,0002024-012024-052024-092025-012025-05(RMB/t)QHD5,5008001,3001,8002,3002,8002024-012024-052024-092025-012025-05(RMB/t)山西柳林低硫主焦煤-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,0001H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23 1H24 2H24 1H2520212022202320242025(RMBmn)板块平均营业收入同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,00