石油天然气行业月报：供需宽松难改，油价开启下行通道

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 石油天然气 供需宽松难改，油价开启下行通道 华泰研究 石油天然气 增持 (维持) 庄汀洲 研究员 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 张雄 研究员 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 刘开伊* 联系人 SAC No. S0570124080033 liukaiyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国海洋石油 883 HK 27.49 买入 中国海油 600938 CH 34.75 买入 中国石油 601857 CH 10.44 增持 中国石油股份 857 HK 8.80 增持 资料来源：华泰研究预测 2025 年 10 月 27 日│中国内地 行业月报 旺季尾声叠加 OPEC+增产施压油价，美对俄制裁引发供应担忧 10 月初 OPEC+继续上调 11 月产量目标，发电需求回落后中东原油出口集中释放，叠加传统出行旺季进入尾声，油价显著下挫；但 10 月 22 日美国宣布拟对俄油实施新制裁，引发市场对原油潜在供应风险的担忧，油价明显反弹，10 月 24 日 WTI/Brent 期货价格较 9 月末下跌 1.4%/1.6%至 61.5/65.9美元/桶。我们认为美对俄制裁扰动下油价短期或进入高波动阶段，但北半球旺季尾声叠加 OPEC+实际增量释放，供需宽松局势下制裁的中长期影响或将有限，25Q4-26Q2 油价或仍处于下行区间，预计 25/26 年 Brent 均价为 68/62 美元/桶。长期而言，油价中枢存底部支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源寡头企业或将显现配置机遇，推荐中国石油（A/H）、中国海油（A/H）。 需求侧：传统旺季进入尾声，主要地区炼厂吞吐量回落 据 IEA，考虑全球宏观经济修复缓慢，以及交通动力领域电、天然气渗透导致石油消费增长急剧减速，下调 25 年全球石油需求增量为 70 万桶/天（前值为 74 万桶/天），维持 26 年需求增量预测为 70 万桶/天；其中 25Q3 单季度需求同比增长 75 万桶/天，较 Q2 仅 42 万桶/天的增量显著反弹，主要系北半球传统出行旺季以及石化原料引领需求。9 月北半球传统旺季逐渐进入尾声，季节性检修下美国炼厂开工率回落，OECD 美洲和欧洲炼厂吞吐量环比显著回落，但仍高于去年同期水平，同时由于俄罗斯炼油和出口受扰，9 月全球主要地区炼油利润全面上升。另据海关总署及隆众资讯，9 月中国原油进口量环比下滑 4.5%，石脑油乙烯开工率亦下滑至 80%附近水平。 供给侧：OPEC+实际增量释放，美对俄制裁短期或扰动原油贸易 据 IEA，预计 25/26 年全球石油供应增量为 300/240 万桶/天（前值为 270/210万桶/天），其中 9 月石油供应环比增加 76 万桶/天，主要系 OPEC+引领产量增长 97 万桶/天，并将闲置产能推至 22Q4 以来的最低水平。10 月 5 日，八国集团宣布将 11 月产量目标继续提高 13.7 万桶/天，但补偿性减产抵消了大部分增量。据 IEA，4-9 月 OPEC+实际产量增长低于目标增量，主要系多国前期持续超产，叠加俄罗斯、哈萨克斯坦等产能增长空间有限。我们认为伴随中东发电需求回落，25Q4 起 OPEC+实际供应增量或将集中释放，全球原油供给过剩压力或将进一步凸显。10 月 22 日，美国宣布对俄油实施新制裁，涉及该国两大石油企业，占该国原油总出口量近 50%，短期或对全球原油贸易造成扰动，但考虑原油供需宽松局势难改，中长期影响或有限。 关注具备增产降本能力、天然气业务增量的高分红能源寡头 考虑全球新能源替代稳步推进，叠加 OPEC 集团逐步解除第二层自愿减产计划，以及南美、非洲等低成本增量集中释放，我们维持 25-26 年布伦特原油均价预测为 68/62 美元/桶；同时结合北半球传统淡旺季因素分析，我们预测 25Q4-26Q2 布伦特均价分别为 63/61/60 美元/桶。长期而言，我们认为产油国“利重于量”诉求未改，OPEC+在短期牺牲价格以争取市场份额后，再平衡压力有望推动新一轮协同达成，叠加北美页岩油成本影响，60美元/桶的布伦特油价中枢在南美供应力量话语权大幅增强、全球能源转型提速之前仍有望得到长期支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源寡头，或将具有配置机遇，推荐中国石油（A/H）、中国海油（A/H）。 风险提示：产油国协同减产意愿趋弱风险；全球宏观经济运行不及预期；新能源替代加速推进。 (14)(6)2917Oct-24Feb-25Jun-25Oct-25(%)石油天然气沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 石油天然气 旺季尾声叠加 OPEC+增产施压油价，美对俄制裁引发供应担忧 9 月 OPEC+同意解除自 23 年 4 月起实施的 165 万桶/天的第二层自愿减产，8 国集团上调10 月产量目标 13.7 万桶/天，叠加北半球出行与用电需求较 7-8 月有所回落，油价震荡下行，9 月 30 日 WTI/Brent 期货价格较 8 月末下跌 2.6%/1.6%至 62.37/67.02 美元/桶。10月以来 OPEC+继续上调 11 月产量目标 13.7 万桶/天，发电旺季结束后中东地区原油出口量大幅增加，叠加传统出行旺季进入尾声，10 月中上旬油价继续下跌；但 10 月 22 日美国宣布拟对俄油实施新制裁，引发市场对原油潜在供应风险的担忧，油价显著反弹，10 月 24日 WTI/Brent 期货价格较 9 月末下跌 1.4%/1.6%至 61.50/65.94 美元/桶。 我们认为美对俄制裁扰动下油价短期或进入高波动阶段，但北半球旺季尾声叠加 OPEC+实际增量释放，供需宽松局势下制裁的中长期影响或将有限，25Q4-26Q2 油价或仍处于下行区间，预计 25/26 年 Brent 均价为 68/62 美元/桶。 图表1： 国际原油价格 图表2： INE 期货、迪拜现货价格与 Brent 期货价差 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： IEA 全球石油供需平衡测算 图表4： EIA 全球石油供需平衡测算 资料来源：IEA，华泰研究 资料来源：EIA，华泰研究 需求侧：传统旺季进入尾声，主要地区炼厂吞吐量回落 据 IEA，考虑全球宏观经济修复缓慢，以及交通动力领域电、天然气渗透导致石油消费增长急剧减速，下调 25 年全球石油需求增量为 70 万桶/天（上月预测为 74 万桶/天），维持 26年需求增量预测