国内铜矿盈利稳健，国外资源多点开花

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年09月01日优于大市江西铜业（600362.SH）国内铜矿盈利稳健，国外资源多点开花核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值收盘价27.90 元总市值/流通市值96610/96610 百万元52 周最高价/最低价28.41/18.37 元近 3 个月日均成交额747.02 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告2025H1 归母净利润同比增长 15%。2025H1 公司营业收入 2570 亿元，同比下降 5.9%，公司主动压降贸易业务所致；2025H1 归母净利润 41.7 亿元，同比增长 15.4%；2025Q2 归母净利润 22.2 亿元（同比+16.8%，环比+13.8%）；2025H1 经营性净现金流 44.2 亿元，同比增长 9.8%。2025H1 盈利增长，除了铜价上涨原因外，主要受益于贵金属金银价格上涨，以及冶炼副产品硫酸价格上涨。2025H1 金银业务毛利同比增加 8 亿元，硫酸业务毛利同比增加 9 亿元。公司主导的哈萨克斯坦巴库塔钨矿顺利投产。巴库塔钨矿是全球资源量最大的露天钨矿，三氧化钨资源量 23.3 万吨，储量 14.5 万吨。于 2024 年 11 月投产并于 2025 年二季度实现商业化运营。2025 年采选量预计 330 万吨，生产含三氧化钨 65%的精矿 9313 吨；2027 年之后采选量将达到 495 万吨，年生产精矿达到 14171 吨。当前营运成本为 7.74 万元/吨精矿，2027 年后有望降至 4.9 万元/吨精矿。参股第一量子，盈利潜力大。公司是第一量子最大股东，第一量子是一家以铜为主业的矿业公司，拥有探明及控制的铜资源量 3550 万吨，在全球运营 6 座铜矿。当前普遍预测巴拿马铜矿于 2026 年下半年复产，巴拿马铜矿停产前年化产能已达到 50 万吨，盈利能力强，2021-2023 年巴拿马铜矿营业利润分别为 14.3/10.5/8.3 亿美元。自 2024 年开始，江西铜业将持有的第一量子投资由金融工具投资转换为长期股权投资权益法核算。如果巴拿马铜矿复产，将显著增厚公司利润。风险提示：铜价下跌，铜精矿加工费下跌，硫酸价格下跌，参股公司复产不及预期风险。投资建议：给予 “优于大市”评级假设2025-2027年铜价为78000/79000/79000元/吨，铜精矿加工费为25/0/0美元/吨，预计营业收入分别为 3269/3315/3315 亿元，归母净利润分别为81.1/89.4/96.2 亿元，每股收益分别为 2.3/2.6/2.8 元，当前股价对应 PE分别为 11.9/10.8/10.0x。公司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健，主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大，我们认为公司的合理估值区间为 35.1-37.4 元，相对当前股价有 26%-34%上涨空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)521,893520,928326,877331,547331,547(+/-%)8.7%-0.2%-37.3%1.4%0.0%净利润(百万元)65056962811089449624(+/-%)8.5%7.0%16.5%10.3%7.6%每股收益（元）1.882.012.342.582.78EBITMargin1.6%2.4%3.5%3.4%3.4%净资产收益率（ROE）9.6%8.9%9.7%10.0%10.0%市盈率（PE）14.913.911.910.810.0EV/EBITDA16.813.312.412.111.9市净率（PB）1.431.241.161.071.00资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2半年报概况2025H1 归母净利润同比增长 15%。2025H1 公司营业收入 2570 亿元，同比下降 5.9%，公司主动压降贸易业务所致；2025H1 归母净利润 41.7 亿元，同比增长 15.4%；2025Q2 归母净利润 22.2 亿元（同比+16.8%，环比+13.8%）；2025H1 经营性净现金流 44.2 亿元，同比增长 9.8%。2025H1 盈利增长，除了铜价上涨原因外，主要受益于贵金属金银价格上涨，以及冶炼副产品硫酸价格上涨。2025H1 金银业务毛利同比增加 8 亿元，硫酸业务毛利同比增加 9 亿元。资产负债方面，截至 2025 年 6 月末货币资金达到 638 亿元，比年初增加 334 亿元，主因以银行定期存款质押开具信用证及银行承兑汇票增加所致，其中 482 亿元受限。负债方面，截至 2025 年 6 月末短期借款高达 857 亿元，比年初增加 409 亿元，主要是质押开具的信用证及承兑汇票；长期借款 69 亿元，比年初减少 70 亿元，主要是一年内到期的信用借款大幅增加。主产品产量平稳。2025H1 公司自产铜精矿 9.93 万吨，近几年一直保持平稳；阴极铜产量 119.5 万吨；硫酸产量 346 万吨，标硫精矿产量 142 万吨。重点项目方面，公司主导的哈萨克斯坦巴库塔钨矿顺利投产并实现商业运营。图1：江西铜业营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：江西铜业单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：江西铜业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：江西铜业单季度归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：江西铜业毛利润构成（百万元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理公司业务概况公司是一家铜及黄金的“采-选-冶-加工”全产业链企业，另有稀散金属的提取与加工，硫化工以及贸易等业务，是中国最大的阴极铜生产基地，最大的伴生金、银生产基地，以及重要的硫化工基地，拥有包括大型露天矿山德兴铜矿在内的多座在产铜矿。截至 2024 年末，公司 100%所有权的保有资源量铜 890 万吨，金 239吨，银 8253 吨，钼 16.6 万吨。公司联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源量约为铜 1312 万吨、黄金 96 吨。矿山版块国内铜矿：公司在国内拥有 5 座在产铜矿，均为 100%权益，分别为德兴铜矿（包括铜厂矿区、富家坞矿区）、永平铜矿、城门山铜矿（含金鸡窝银铜矿）、武山铜矿和银山矿业公司。这 5 座铜矿产量比较平稳，2024 年自有铜矿产量如下表所示，表1：公司自有