三代制冷剂景气周期延续，制冷剂均价逐季持续提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月24日优于大市巨化股份（600160.SH）三代制冷剂景气周期延续，制冷剂均价逐季持续提升核心观点公司研究·财报点评基础化工·化学制品证券分析师：杨林证券分析师：张歆钰010-88005379021-60375408yanglin6@guosen.com.cnzhangxinyu4@guosen.com.cnS0980520120002S0980524080004基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价35.63 元总市值/流通市值96192/96192 百万元52 周最高价/最低价41.95/19.48 元近 3 个月日均成交额1468.13 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《巨化股份（600160.SH）-制冷剂价格持续提升，液冷业务打开成长空间》 ——2025-08-28《巨化股份（600160.SH）-制冷剂价格持续上涨，2025 年上半年业绩高速增长》 ——2025-07-09《巨化股份（600160.SH）-控股股东股份增持实施完毕,三季度制冷剂长协价格落地》 ——2025-07-01《巨化股份（600160.SH）-2024 年业绩快速增长，制冷剂价格持续提升》 ——2025-04-25《巨化股份（600160.SH）-制冷剂价格持续提升，一季度业绩大幅增长》 ——2025-04-08公司 2025 年前三季度归母净利润 32.48 亿元，同比提升 160.22%。2025 年10 月 23 日，公司发布《2025 年第三季度报告》。根据公司公告，2025 年前三季度公司实现营业收入 203.94 亿元，同比增长 13.9%；实现归母净利润32.48 亿元，同比增长 160.2%；扣非后归母净利润为 31.99 亿元，同比增长170.1%；公司前三季度毛利率达 28.9%，同比增长 11.9pct；前三季度净利率达 17.8%，同比增长 10.0pct。其中第三季度单季实现营收 70.62 亿元，同比增长 21.2%，环比减少 6.2%；实现归母净利润 11.97 亿元，同比增长186.55%，环比二季度（约 12.42 亿元）略有下滑，体现出一定的行业需求的季节性特征；实现销售毛利率 29.1%，同比增长 11.7pct，环比增长0.17pct；实现销售净利率 19.1%，同比增长 11.1pct，环比增长 0.8pct。公司业绩大幅增长的核心驱动力源于制冷剂业务的强劲表现：在第三代制冷剂（HFCs）配额制度下，行业供给格局发生根本性变革，从过剩竞争转向供给受限，公司凭借全球领先的生产配额优势，充分享受行业景气上行红利。制冷剂为刚需消费，供给端为全球“特许经营”生产销售模式，产品价格持续稳步上涨。制冷剂作为空调、热泵的刚需品种，逐步与传统化工原料区别开来，显现出生活改善必需，新兴工、商、农部门“温控”必需，且在下游成本占比低、便利交付和囤储、渠道多元、价格弹性大、价值较高等产品特征。近年来，制冷剂行业的供需与市场格局持续优化、行业集中度不断提升、新业态认知逐步形成、维护行业健康发展和履约意识进一步增强。目前，中国三代制冷剂已根据《蒙特利尔条约》基加利修正案于 2024 年起实行配额制。基于该全球协议的配额制，中国的三代制冷剂拥有全球 80%以上的配额，并形成了“全球供给侧结构性改革结果（过剩产能一次性去化，供给受配额限制）+全球特许经营权（配额许可）+配额集中度高（全球配额集中在中国、中国配额集中在行业头部企业）”特定商业模式。制冷剂产品价格逐渐脱离周期品定价，呈现超长景气周期的价格上涨态势。非制冷剂业务总体竞争激烈，含氟聚合物均价环比略减。含氟聚合物四大主要品种 PTFE、PVDF、FEP、FKM，近两年供给端通用化产能持续性增加，需求增速不及供给增量，而出现失衡状态。而产业发展趋势将由通用化向专用化、特种化、高端化、高质化、高值化升级。2025 年前三季度公司实现含氟高分子销售 3.64 万吨，同比增长 9.79%；其中 2025 年三季度销售均价为 36795元/吨，环比-4%，同比-6%，产品价格略有下滑。数据中心散热需求快速增长，液冷业务打开成长空间。随着 AI 技术发展，服务器功率密度大幅提升，传统风冷散热方式已达瓶颈，浸没式液冷成为未来趋势，带动上游氟化液（冷却液）需求快速增长。公司前瞻性布局了氟化液产品，2021 年 9 月 23 日公司控股子公司创氟公司向衢州市生态环境局报批了《浙江创氟高科新材料有限公司 5000t/a 巨芯冷却液项目》，项目主要生产全氟聚醚冷却液，分两期建设，一期建设 1000t/a 巨芯冷却液，二期建设 4000t/a 巨芯冷却液。该项目一期目前已建成投产，根据公司官网，JX 系列浸没式冷却液产品现已在衢州、金华分别建成了百千瓦级、兆瓦级数据中心应用示范，经中国信通院泰尔实验室实测 PUE 低至 1.065。此外，2024 年底，公司与重庆市潼南区签订战略合作协议，双方将聚焦人工智能产业发展、创新技术应用及传统产业转型升级展开合作。同时，巨化集团下属巨冷科技请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告与潼南高新区签署了人工智能绿色产业园项目投资协议，共建国内最大规模浸没式液冷智算中心。风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。氟制冷剂方面，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。氟精细化学品及氟材料方面，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024 年以来，公司制冷剂产品价格、毛利率逐季持续上涨，带动公司利润增长，考虑到 2025 年制冷剂价格持续上涨，我们维持公司盈利预测：预计 2025-2027 年归母净利润为 41.14/48.23/51.70 亿元，对应 EPS为 1.52/1.79/1.92 元，对应当前股价对应 PE 为 23.4/19.9/18.6X。维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)20,65524,46229,53832,30234,563(+/-%)-3.9%18.4%20.7%9.4%7.0%归母净利润(百万元)9441960411448235170(+/-%)-60.4%107.7%110.0%17.2%7.2%每股收益（元）0.350.731.521.791.92EBITMargin4.0%8.9%18.5%19.7%19.7%净资产收益率（ROE）5.9%11.0%19.9%20.1%18.7%市盈率（PE）102.649.423.520.118.7EV/EBITDA56.228.515.513.212.3市净率（PB）6.0