上半年业绩快速增长，积极布局液冷打开成长空间

机械设备 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 9 月 2 日 301018.SZ 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 78.93 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 107.1 77.0 134.4 299.6 相对深圳成指 79.9 60.3 106.7 246.0 发行股数 (百万) 266.05 流通股 (百万) 199.00 总市值 (人民币 百万) 20,999.53 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 615.11 主要股东 崔颖琦 20.7% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 9 月 1 日收市价为标准 相关研究报告 《申菱环境》20240903 《申菱环境》20230905 《申菱环境》20230430 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 机械设备：通用设备 证券分析师：陶波 (8621)20328512 bo.tao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002 证券分析师：曹鸿生 (8621)20328513 hongsheng.cao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070002 申菱环境 上半年业绩快速增长，积极布局液冷打开成长空间 公司公布 2025 年半年报，2025 年上半年公司实现营收 16.82 亿元，同比增长28.95%，实现归母净利润 1.50 亿元，同比增长 35.95%；单季度来看，2025 年二季度公司实现营收 10.54 亿元，同比增长 30.03%，实现归母净利润 0.96 亿元，同比增长 59.92%。公司作为国内优质的专用性空调制造商，积极布局数据中心液冷散热技术，未来有望充分受益于数据中心算力提升带来的液冷散热的需求释放，维持“增持”评级。 支撑评级的要点  数据服务和工业板块需求释放，上半年业绩实现快速增长。2025 年上半年公司实现营收 16.82 亿元，同比增长 28.95%，实现归母净利润 1.50 亿元，同比增长 35.95%，业绩实现快速增长。分业务板块来看：1）数据服务板块营收同比增长 43.77%，增长主要来自于符合未来发展趋势的高能效创新产品，包括新一代蒸发冷却产品、相变冷却和液冷产品等；2）工业板块营收同比增长99.15%，主要是由于电力与能源业务同比增长 219%，其中细分的主要增长来自储能液冷温控、锂电池制造、特高压电网、抽水蓄能等；3）特种板块营收同比下降 19.60%，主要由于大项目收入结转时点的原因。  毛利率略有下降，费用率控制良好。盈利能力方面，2025 年上半年公司整体毛利率为 24.41%，同比下降 2.04pct，净利率为 9.11%，同比增长 0.86pct。费用 率 方 面 ， 上 半 年 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为5.10%/5.34%/4.61%/0.60%，同比-2.62pct/-0.56pct/-0.63pct/+0.18pct，整体期间费用率为 15.65%，同比下降 3.63pct，体现了公司良好的费用管控能力。  高密度算力带来液冷需求，公司积极布局紧握发展机遇。当前全球已进入 AI 时代， AI 算力中心逐步成为数据基础设施的主要增长方向，液冷正逐步成为解决高密算力设备温控散热的主要技术。公司自 2011 年开始研究数据中心液冷散热技术，搭建了国内较早的商用液冷微模块数据中心，并实现了长期稳定运行，相关项目成果于 2016 年 11 月被工业和信息化部鉴定为“国际领先水平” ，因此在数据中心液冷散热方面具备深厚的积累，根据公司公告，公司在 2024 年中国液冷数据中心市场 CDU 厂商排名第一，在 2024 年中国智算行业液冷数据中心市场厂商排名第一。2025 年 1-8 月，公司数据服务板块总体新增订单约为去年同期的 2 倍，随着订单陆续交付落地，预期未来相关业务将实现可持续的良性增长。 估值  根据公司各个业务情况，我们调整公司的 2025-2026 年盈利预测，并新增 2027年盈利预测，预计 2025-2027 年实现营业收入 40.42/50.04/58.08 亿元，实现归母净利润 2.62/3.53/4.25 亿元，EPS 为 0.98/1.33/1.60 元，当前股价对应 PE 为80.3/59.5/49.4 倍，公司作为国内优质的专用性空调制造商，积极布局数据中心液冷散热技术，未来有望充分受益于数据中心算力提升带来的液冷散热的需求释放，维持“增持”评级。 评级面临的主要风险  下游需求不及预期；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；技术快速迭代的风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 2,511 3,016 4,042 5,004 5,808 增长率(%) 13.1 20.1 34.0 23.8 16.1 EBITDA(人民币 百万) 188 183 382 483 565 归母净利润(人民币 百万) 105 116 262 353 425 增长率(%) (36.9) 10.2 126.4 34.9 20.5 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.39 0.43 0.98 1.33 1.60 原先预测摊薄每股收益（人民币） 1.14 1.33 / 调整幅度(%) (13.8) (0.3) / 市盈率(倍) 200.2 181.7 80.3 59.5 49.4 市净率(倍) 8.6 8.3 7.8 7.2 6.6 EV/EBITDA(倍) 38.7 58.0 56.0 44.4 37.7 每股股息 (人民币) 0.2 0.2 0.4 0.5 0.6 股息率(%) 0.6 0.4 0.5 0.6 0.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 (8%)56%119%182%246%309%Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 申菱环境 深圳成指 2025 年 9 月 2 日 申菱环境 2 图表 1. 半年度财务摘要 (人民币， 百万) 2024 年上半年 2025 年上半年 同比(%) 营业收入 1,304.51 1,682.18 28.95 营业成本 959.47 1,271.49 32.52 营业税金及附加 8.66 12.02 38.82 管理费用 76.92 89.85 16.81 销售费用 100.66 85.81 (14.75) 营业利润 121.55 172.82 42.18 资产减值 5.05 (1.08) (121.43) 财务费用 5.54 10.05 81.51 投资收益 0.66 0.16 (75.66) 营业外收入 4.06