合成树脂领先企业，电子树脂、生物质化工快速发展

基础化工 | 证券研究报告 — 首次评级 2025 年 10 月 23 日 605589.SH 买入 原评级：未有评级 市场价格:人民币 27.58 板块评级:强于大市 本报告要点  公司是国内合成树脂领先企业，持续拓展生物质化工、电子化学品等领域。随着下游AI 服务器等需求增长，同时电子树脂国产替代不断推进，PPO 等电子树脂需求有望持续提升。看好 AI 等领域发展带动公司电子树脂需求提升，公司各业务有序布局，首次覆盖，给予买入评级。 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 19.6 (16.0) (12.5) 33.3 相对上证综指 1.2 (17.1) (21.8) 14.8 发行股数 (百万) 846.40 流通股 (百万) 843.60 总市值 (人民币 百万) 23,343.77 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 650.16 主要股东 (%) 唐一林 16.60 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 10 月 20 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 基础化工：塑料 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 证券分析师：范琦岩 qiyan.fan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300525040001 圣泉集团 合成树脂领先企业，电子树脂、生物质化工快速发展 公司是国内合成树脂领先企业，持续拓展生物质化工、电子化学品等领域。随着下游AI 服务器等需求增长，同时电子树脂国产替代不断推进，PPO 等电子树脂需求有望持续提升。看好 AI 等领域发展带动公司电子树脂需求提升，公司各业务有序布局，首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点  圣泉集团是合成树脂领先企业，生物质化工、电子化学品等领域持续拓展，业绩稳健增长。公司主营业务包括合成树脂类产品、先进电子材料及电池材料、生物质产品。传统业务方面，截至 2025 年中报，公司酚醛树脂产能达 64.86 万吨/年，产能规模和技术水平位居世界前列，此外铸造用呋喃树脂产销规模位居世界第一。公司在行业供过于求的背景下，依靠技术创新和市场开拓实现逆势增长；高端材料方面，在 AI 与新能源革命浪潮中，公司凭借PPO 等低介电树脂和多孔碳材料成功切入高增长赛道，使公司具备持续增长的弹性与韧性。25H1 公司实现营收 53.51 亿元（同比+15.67%），归母净利润 5.01 亿元（同比+51.19%）；25Q2 公司实现营收 28.92 亿元（同比+16.13%，环比+17.62%），归母净利润 2.94 亿元（同比+51.71%，环比+42.34%）。  AI 快速发展带动高频高速树脂需求提升，公司实现电子树脂国产化突破。我国已成为全球最大覆铜板生产国，中国大陆刚性覆铜板产值从 2014 年的 61 亿美元增长至 2023 年的 93亿美元，占全球比例提升至 73.23%。按照电子树脂成本占比约 26%估算，2023 年全球用于覆铜板生产的电子树脂的市场规模约为 33.02 亿美元，其中中国大陆市场规模约为 24.18 亿美元。随着 5G 通信技术、汽车智能化迅速发展以及数据中心、云计算需求快速增长，覆铜板行业向高频高速演进，PPO 树脂等可满足高频高速应用需求。受 AI 服务器等领域拉动，2026 年全球高速覆铜板对 PPO 的需求有望增至约 8,000 吨，且售价高达 80 万元/吨。供应方面，全球电子级 PPO 树脂供应长期由沙比克主导，虽然目前国内普通级 PPO 已基本实现国产替代，但电子级 PPO 进口依存度高达 90%以上。公司自主研发的聚苯醚（PPO/PPE）树脂通过国内重点头部企业认证，2024 年公司 1,000 吨/年 PPO 树脂产线建成投产，合计1,300 吨/年全自动化产线稳定供货；配套开发的碳氢树脂体系已进入国内前三大 CCL 制造商产品体系，100 吨/年碳氢树脂产线建成投产；此外公司计划启动 2,000 吨/年 PPO/OPE 树脂项目、1,000 吨/年碳氢树脂项目、1,000 吨/年双马树脂项目、1,000 吨/年 PEI 树脂项目扩产工作，满足国产化自主供应需求。  新能源等领域蓬勃发展，公司多孔碳、硬碳负极项目稳步推进。电池材料行业规模在新能源汽车和储能需求的推动下保持增长态势，硅基负极被视为下一代理想负极材料，未来有望逐渐替代传统石墨负极。2025 年全球硅基负极材料整体市场规模有望达 300 亿元；2030年全球硅碳负极需求量有望超过 10 万吨，对应多孔碳需求在 5 万吨左右。2019-2023 年我国硅基负极材料行业市场规模从 3.71 亿元增长至 76.38 亿元，CAGR 达 83.12%。2024 年公司300吨/年多孔碳生产线于年内建成投产并实现满产满销，1,000吨/年多孔碳生产线于2025年 2 月建成并陆续投产，未来 3-5 年内公司规划新增 1.5 万吨多孔碳和 1 万吨硅碳产能；另一方面，随着技术的不断突破和政策的持续支持，2024 年我国钠离子电池出货量超1.5GWh，2025 年有望超过 7 GWh，2030 年有望超过 200 GWh。2035 年全球钠电池市场规模有望突破 140 亿美元；预计 2035 年我国钠电池总产能有望达 464 GWh，对应需求超 500 GWh。公司钠离子电池硬碳负极材料利用生物质精炼产品为原料，已建成万吨级硬碳负极产线。充分受益于下游电动汽车、储能产业发展，公司电池材料业务有望加速成长。  “圣泉法”生物质精炼一体化技术实现生物质高值化利用。公司研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术可实现生物质高值化利用，从植物秸秆原料端到生产出纤维素材料、溶解浆粕、木糖、阿拉伯糖、糠醛、高活性木质素、生物炭、生物甲醇、生物航煤等上百种产品，形成完整产业链；25H1 公司大庆生产基地“100 万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”稳定运行，章丘基地木糖和木醇产量提升。未来公司生物质化工业务有望深度融合循环经济，获得蓬勃发展。 估值  公司是国内合成树脂领先企业，持续拓展生物质化工、电子化学品等领域。我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为 12.09/14.75/18.76 亿元，EPS 分别为 1.43/1.74/2.22 元，PE 分别为 19.3/15.8/12.4 倍。看好 AI 等领域发展带动公司电子树脂需求提升，公司各业务有序布局，首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险  宏观经济及下游需求波动风险，原材料价格波动风险，新技术和新产品实现产业化的风险 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 9,120 10,020 11,702 13,159 14,593 增长率(%) (5.0) 9.9