策略点评：贸易摩擦与宏观政策的情景假设

策略研究 | 证券研究报告 — 总量点评 2025 年 10 月 16 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 策略研究 证券分析师：王君 (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：徐沛东 (8621)20328702 peidong.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300518020001 证券分析师：徐亚 （8621）20328506 ya.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070003 证券分析师：高天然 tianran.gao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522100001 策略点评 贸易摩擦与宏观政策的情景假设 即使指数震荡，内部也会有主升结构出现，最终占优的仍是“产业趋势”方向。  2025 年 10 月，中美两国贸易摩擦有所加剧。相关事件对于 A 股后续的影响，本文更倾向于用“情景假设”的方式，建立应对象限，而非直接判断后续潜在结果。  乐观情形：典型“TACO”交易。“TACO”交易顺利的特点是主要宽基指数在下跌后，迅速修复跌幅，并持续创新高。从修复速度来看，“含自主可控量”高的科创指数最快修复冲击导致的跌幅。市场经历了从内需消费到红利再到科技和高端制造的行业轮动。  中性情形：非标准“TACO”交易。非标准“TACO”交易，此处特指“退缩但不彻底”。在此背景下，A 股市场虽短期承压，但整体风险可控，市场重心有望回归国内基本面。政策层面或将继续加快“自主可控+内循环”体系建设。进一步而言，上文基于“TACO”交易的一维分析，或不能有效满足后续复杂环境下的交易需求。在非标准“TACO”交易成为基准假设情形的背景下，还需要进一步考虑国内基本面、政策面的演进情况，特别是考虑后续系列重要会议即将召开，如 10 月下旬的“四中全会”、12 月初的中央经济工作会议等。因此，我们将国内宏观逆周期政策强度纳入讨论范围，形成后续可参考的“四象限投资图谱”。  悲观情形：非 “TACO”交易。在“非 TACO”的悲观情形下，全球贸易环境或将骤然收紧，市场避险情绪急剧上升。宏观层面，外部冲击可能会加剧经济下行压力，但政策应对空间依然存在。如果出现上述情况，我们预计财政扩张与结构性货币政策有望加快落地，主要以稳增长、稳就业、稳预期为主要目标。全球金融市场的动荡与外部不确定性，将使 A 股市场的风险溢价阶段性走高，投资者偏好迅速转向防御资产。在此情形下，A 股市场风格或将转向“红利+稳定”主导。避险情绪升温有望推动高股息、低估值、现金流稳定的板块成为主流资产配置方向。  值得参考的“调整经验”。在中性情形假设下，进一步需要考虑的是主线宽基或风格行业潜在的回撤空间或下限是多少？以中信成长风格指数为基准参考指数，从最大回撤幅度观察而言，15%幅度或为值得参考的一个“阈值”。而对于止跌信号角度而言，英伟达“止跌信号”对于 A 股科技成长指数的映射效应正在增强。另一方面，双方贸易谈判的进程依然是值得关注的方向。  对本轮短期行情的判断。本轮市场短期走势并非简单的“风险偏好事件冲击”，相较 4 月 7 日更多叠加了一层“止盈交易”属性。在 10 月 13 日较 4月 7 日，主要宽基指数年内累计涨幅与估值分位水平存在明显差异。因此，1）即使“TACO”交易向乐观情景假设演绎，指数短期也难以重复 4 月 7 日后“V 型修复”节奏。2）从重要时间节点来看，若干中美经贸重要时间的时间节点主要集中在 11 月，市场短期难以“迅速计价”后期“尾部风险”，因此指数短期“震荡”概率或大于指数重复 4 月 7 日后“V 型修复”的概率。  中长期展望。尽管近期贸易摩擦担忧、美政府停摆等风险因素有所升温，以及短期“涨速”偏快，一定程度上抑制了市场风险偏好水平。但更长视角下，支撑本轮 A 股走牛的长期逻辑并未发生破坏，当前阶段更类似于牛市上升阶段的一次突发事件，并不影响牛市趋势。即使非标准“TACO”交易以及其他压制因素导致短期宽基呈现“震荡”走势，但其内部也会有主升结构出现。2018-2019 年中美贸易摩擦后期以及今年 4 月 7 日后的 A 股经验表明，无论过程坎坷，最终占优的仍是“产业趋势”方向。  风险提示：1）中美贸易沟通不及预期或打破目前假设的“中性”或“乐观”情景。2）经济修复力度、逆周期调节政策的节奏和力度不及预期，可能影响市场基本面支撑。3）外部冲击若加剧，可能引发全球避险情绪升温，导致 A股市场风险溢价阶段性走高。 2025 年 10 月 16 日 策略点评 2 正文 2025 年 10 月，中美两国贸易摩擦有所加剧。相关事件对于 A 股后续的影响，本文更倾向于用“情景假设”的方式，建立应对象限，而非直接判断后续潜在结果。 图表 1. 一维视角下的情景假设 资料来源：中银证券 1 乐观情形：典型“TACO”交易 2025 年 4 月 7 日关税冲击之后的市场表现是典型的“TACO”交易。“TACO”交易顺利的特点是主要宽基指数在下跌后，迅速修复跌幅，并持续创新高。 从修复速度来看，“含自主可控量”高的科创指数最快修复冲击导致的跌幅。 行业轮动的结构和顺序方面，市场经历了从内需消费到红利再到科技和高端制造的行业轮动，关税摩擦初期的 4 月 7 日-4 月 11 日，中美关税局势尚不明朗，出口压力预期之下，内需率先反应，农林牧渔、食品饮料、商贸零售等领涨市场，次周行情开始转向红利板块，银行、公用事业、煤炭等分别上涨 4.04%、1.77%、2.71%，此外地产产业链也有不错表现，此后一周各类消费品表现亮眼，如美容护理、纺织服装、轻工制造、家用电器等。而后，4 月底-5 月，随着中美贸易摩擦局势逐渐明朗，行情最终仍回归于泛成长的科技和高端制造方向。 2025 年 10 月 16 日 策略点评 3 图表 2. 2025 年 4 月 7 日，A 股主要宽基指数日内表现 资料来源：万得，中银证券 图表 3. 宽基及一级行业修复至 4 月 7 日前收盘价耗时（交易日）顺序 资料来源：万得，中银证券。注：均以交易日收盘价计算 -20.0%-18.0%-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%上证50中证红利沪深300上证指数中证A500科创50万得全A中证500深证成指科创创业50中证1000国证2000创业板指万得微盘股指数科创2001018181919202022222224244153530102030405060科创50科创200万得微盘股指数上证50上证指数万得全A国证2000沪深300中证A500科创创业50创业板指中证红利中证1000深证成指中证500修复0403收盘价合计耗时（日，交易日）13334778101418181818192020202021222224242929