业务结构优化，磷肥盈利能力提升

基础化工 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 9 月 2 日 600096.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 27.34 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 24.6 12.9 25.4 32.5 相对上证综指 5.8 4.0 9.6 (3.9) 发行股数 (百万) 1,822.99 流通股 (百万) 1,822.99 总市值 (人民币 百万) 49,840.57 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 606.79 主要股东持股比例 云天化集团有限责任公司 38.36% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 9 月 1 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 基础化工：农化制品 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 联系人：赵泰 tai.zhao@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123070003 云天化 业务结构优化，磷肥盈利能力提升 公司发布 2025 年中报。2025H1 公司实现营业总收入 249.92 亿元，同比降低21.88%；归母净利润 27.61 亿元，同比降低 2.81%。2025Q2 营收 119.88 亿元，同比降低 33.90%，环比降低 7.82%；归母净利润 14.72 亿元，同比增长6.52%，环比增长 14.15%。公司发布中期分红预案，每 10 股派发现金红利 2.00元（含税）。公司依托资源优势，受益于磷化工高景气度，维持买入评级。 支撑评级的要点  业务结构优化，磷肥盈利能力提升。2025 年上半年公司营业收入同比降低 21.88%至249.92 亿元，其中第二季度营业收入为 119.88 亿元，同比降低 33.90%，环比降低7.82%。营收下降主要系公司优化业务结构，主动缩减低毛利率的大豆贸易业务规模，2025H1 公司商品粮食贸易规模同比减少 52.64 亿元。分业务来看，1）磷肥：上半年国内磷肥价格在保供稳价政策下保持平稳，国际磷肥价格受贸易量减少、区域冲突、原料价格上涨等因素影响持续上涨，出口价差有所增加。公司上半年磷肥业务营收同比降低15.20%至 69.95 亿元，毛利率同比提升 4.84pct 至 39.20%。2）尿素：2025H1 国内尿素新增产能投产较多，价格处于低位，公司尿素收入同降 17.12%至 25.69 亿元，销售均价同降 19.40%至 1,753.93 元/吨，销售毛利率同降 10.26pct 至 16.34%。3）复合肥：上半年公司复合肥营收同比提升 6.00%至 31.26 亿元，销售均价同比提升 6.50%至 3,178.59 元/吨，毛利率同比提升 1.20pct 至 14.18%。4）饲料级磷酸氢钙：2025H1 实现营收 10.36 亿元，同比增长 14.47%，销售均价同比提升 21.12%至 4095.54 元/吨。5）聚甲醛：2025H1营收同降 5.88%至 5.95 亿元，销售均价同比下降 7.90%。  期间费用持续优化，盈利能力提升。2025H1 公司毛利率为 19.16%，同比提升 2.55pct。2025 年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.31%/1.45%/0.97%/0.74%，分别同比+0.16pct/+0.18pct/+0.35pct/-0.13pct，销售、管理、财务费用绝对数额同比均有所降低。2025H1 公司净利率为 12.17%，同比提升 1.46pct。公司加强资金预算管理，截至 2025 年中报，综合融资成本、带息负债规模同比优化，资产负债率同比下降 4.91pct 至51.58%。  产业布局稳步推进，分红有望维持较高水平。主业方面，公司聚焦产业链补强和经营效率提升。根据公司 2025 年中报，子公司磷化集团昆阳磷矿二矿项目已经进入试运行阶段，450 万吨/年磷矿浮选项目按计划施工建设；子公司金新化工、天安化工、大为制氨完成合成氨产能技改；公司完成 10 万吨/年磷酸铁项目连续法技改，优化装置运行效率。贸易业务方面，公司主动缩减大豆贸易业务规模，提升资产质量和抗风险能力。此外，公司承诺 2024-2026 年现金分红原则上不少于期间累计实现可供分配利润总额的45%，稳健经营下公司有望维持较高分红水平。 估值  磷化工及上游磷矿石维持较高景气度，上调 2025-2027 年盈利预测。预计 2025-2027年 EPS 分别为 3.13 元、3.22 元、3.31 元，对应 PE 分别为 8.7 倍、8.5 倍、8.3 倍。看好公司一体化运营优势及高分红属性，维持买入评级。 评级面临的主要风险  磷矿石新增产能进度超预期；化肥出口法检政策趋严；安全与环保风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 69,060 61,537 51,982 51,806 52,743 增长率(%) (8.3) (10.9) (15.5) (0.3) 1.8 EBITDA(人民币 百万) 9,627 9,907 10,614 11,345 12,029 归母净利润(人民币 百万) 4,522 5,333 5,705 5,875 6,038 增长率(%) (24.9) 17.9 7.0 3.0 2.8 最新股本摊薄每股收益(人民币) 2.48 2.93 3.13 3.22 3.31 原先预测摊薄每股收益(人民币) 3.02 3.14 3.18 调整幅度(%) 2.81 2.05 3.53 市盈率(倍) 11.0 9.3 8.7 8.5 8.3 市净率(倍) 2.7 2.2 2.0 1.8 1.6 EV/EBITDA(倍) 4.3 5.0 5.3 4.6 4.1 每股股息 (人民币) 1.0 1.4 1.5 1.6 1.6 股息率(%) 6.4 6.3 5.5 5.7 5.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 (11%)(1%)10%21%32%42%Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 云天化 上证综指 2025 年 9 月 2 日 云天化 2 图表 1. 公司 2025 年上半年财务报告摘要 (百万元) 2025H1 2024H1 同比增长（%） 一、营业总收入 24,991.56 31,992.94 (21.88) 二、营业总成本 21,757.10 28,328.59 (23.20) 其中：营业成本 20,203.38 26,679.36 (24.27) 营业税金及附加 438.28 398.87 9.88