经营具有韧性，报表端逐步释放压力

证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入|维持个股表现2024-092024-112025-012025-042025-062025-08-12%-7%-2%3%8%13%18%23%28%33%38%山西汾酒食品饮料资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）202.02总股本/流通股本（亿股）12.20 / 12.20总市值/流通市值（亿元）2,465 / 2,46552 周内最高/最低价233.40 / 147.79资产负债率(%)34.2%市盈率20.13第一大股东山西杏花村汾酒集团有限责任公司研究所分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健SAC 登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com山西汾酒(600809)经营具有韧性，报表端逐步释放压力l投资要点公司发布 2025 年中报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润239.64/85.05/85.16 亿元，同比+5.35%/+1.13%/+1.27%。25H1，公司毛利率/归母净利率为 76.65%/35.49%，分别同比-0.04/-1.48pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 9.94%/2.56%/0.31%，分别同比+1.15/-0.17/+0.07pct。25H1 销售收现 207.31 亿元，同比-4.00%，经现净额 59.80 亿元，同比-24.59%。单二季度销售收现 69.41亿元，同比-6.12%，经现净额-10.46 亿元，去年同期 8.89 亿元。25H1末合同负债（预收款）59.83 亿元，同比增加2.51 亿元、环比增加1.65亿元（去年同口径环比增加 1.42 亿元）。25H1 毛利率承压，主因产品结构承压；销售费用率下降，主因广告宣传费用和职工薪酬支出增加。我们估计 25H1 青花 20 具备韧性，批价相对平稳，青 26 稳步推进带来一定增量，玻汾因价格带受市场影响较小以及其强发展势能继续贡献增量，腰部产品省外市场继续重点城市突破。Q2 毛利率下降较多、费用率较平稳。公司单 Q2 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 74.41/18.57/18.61 亿元，同比 0.45%/-13.5%/-13.4%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为 71.88%/24.96%，分别同比-3.21/-4.03pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 11.51%/4.35%/0.55%，分别同比-0.02/0.08/0.13pct。25H1 汾酒/其他酒类分别实现营收 233.91/4.84 亿元，同比+5.75%/-10.55%；25Q2 分别实现营收 71.79/2.16 亿元，同比 0.56%/-3.54%。渠道：25H1 代理/团购电商直销分别实现营收 225.19/13.56亿元，同比+7.17%/-17.63%；25Q2 分别实现营收 68.96/4.99 亿元，同 比 0.26%/3.00% 。 省 内 外 ： 25H1 省 内 / 省 外 分 别 实 现 营 收87.32/151.43 亿 元 ， 同 比 +4.04%/+6.15% ； 25Q2 分 别 实 现 营 收26.49/47.46 亿元，同比-5.29%/3.95%。2025 年上半年公司全面推进全国化 2.0 战略，围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，成效显著，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势。品牌建设层面，通过 30 个重点广宣项目构建全域传播矩阵，聚焦高铁、机场等高端场景强化品牌渗透，彰显品牌文化内涵；渠道管理上，通过“汾享礼遇”建立终端多维度激励体系与全流程费用管控机制，推进电商渠道会员精细化运营与数据分析应用，实现高质量客户沉淀，为全国化战略纵深推进提供保障。l盈利预测与投资评级我们估计公司将逐步释放市场压力，近期渠道跟踪反馈动销和之前受影响的白酒消费场景在逐步恢复。我们客观看后续恢复节奏，预计公司 2025-2027 年实现营收 365.96/385.37/417.43 亿元，同比增发布时间：2025-09-01AtYvg2gB8xMJKfqJsSndKzPkmjX7ngDjfDXUzAgDdA6sww5hhbWucNMACqyfmKEN请务必阅读正文之后的免责条款部分2长 1.62%/5.30%/8.32%；实现归母净利润 119.05/127.52/141.59 亿元，同比增长-2.76%/7.11%/11.04%，对应 EPS 为 9.76/10.45/11.61元，对应当前股价 PE 为 21/19/17 倍，公司 25 年预期股息率达到2.90%，维持“买入”评级。l风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）36011365963853741743增长率(%)12.791.625.308.32EBITDA（百万元）16754.1716345.2517541.2519551.92归属母公司净利润（百万元）12242.8811905.4512751.6614158.94增长率(%)17.29-2.767.1111.04EPS(元/股)10.049.7610.4511.61市盈率（P/E）20.1320.7019.3317.41市净率（P/B）7.095.584.433.60EV/EBITDA13.2914.0512.5810.84资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]AtYvg2gB8xMJKfqJsSndKzPkmjX7ngDjfDXUzAgDdA6sww5hhbWucNMACqyfmKEN请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入36011365963853741743营业收入12.8%1.6%5.3%8.3%营业成本8570870590379497营业利润16.3%-3.2%7.0%11.0%税金及附加5933611264366971归属于母公司净利润17.3%-2.8%7.1%11.0%销售费用3726431845094884获利能力管理费用1447142714641544毛利率76.2%76.2%76.5%77.2%研发费用148150146159净利率34.0%32.9%33.4%34.3%财务费用-10000ROE35.2%27.0%22.9%20.7%资产减值损失-2-1-1-1ROIC43.5%36.6%47.0%47.6%营业利润16539160081713419015偿债能力营业外收入490100120资产负债率34.2%29.7%25.9%23.