2025年秋季中国市场展望：破晓

12025/8/262•资本市场自2025年4月开始，资本市场开始出现了强劲的上涨，由于短期缺乏宏观意义上的证据，资本市场普遍理解为“水牛”，而对居民“存款搬家”的循环论证成为了唯一依赖的逻辑。所谓牛市，就是长期、广泛而不可阻挡的资产价格上涨，它的成立不应该建立在“赚下一个人的钱”的底层逻辑上，只有负债端想要赚钱而资产端能够为投资人赚钱，才能真正形成牛市。实际上，市场半年来盈利总量未见起色和市场估值上涨的特征和2005年以来每一次盈利全面反弹之前的市场特征一致。或者从全球看，4月以来的股票上涨中国并非特例，以日本、韩国为代表的发达制造业经济体，和以越南为代表的发展中制造业国家的股市都出现明显上涨，涨幅甚至超过中国。换个视角看，4月以后，同时出现的无论TACO交易还是欧洲、美国的财政扩张计划，都在指示制造业活动进入修复前夜；而降息预期的升温，则在为全球风险资产的反弹孕育准备。•过去两年我们曾指出，中国经济将呈现单位GDP盈利下降但实物消耗上升的特征。实际上，2023年-2024年间在经济增长波动不大情况下，企业盈利水平和资本回报率出现了大幅下滑。沿着我们的这一框架，2024年Q4开始，这一特征开始反转：量差上，工业增加值同比增速开始重新跑赢工业用电量；价差上，PPI-PPIRM开始于2024年底开始回升。无论是否有反内卷，中国企业的自发反内卷已经开始。企业盈利已经处于修复的前夜。•2022年底至2025年初，欧美政府主要扩张计划聚焦于需求与社会福利，一定意义与中国的“发展生产力”形成了镜像。最大受益是欧美企业，其资本回报率明显高于疫情前，这也是股市长牛的基石。制造业弱于服务业，商品通胀弱于服务业通胀和固定资本形成额回落是过去发达经济的主要特征，这一定程度也是中国优势制造业过去2年只能以价换量扩张份额的原因，这也是全球大宗商品和设备股票弱于科技股的宏观背景。当下，伴随关税风险的落地和欧美重建计划的开启，主要国家的制造业PMI开始从新回到50上方，制造强于服务的特征开始重新出现，这一特征在日本的机床出口和中国的设备出口中得到了中观验证，而当制造业强于服务业时，我们预计全球单位GDP的资源消耗会增加1.4%左右。联储降息将是一个重要分水岭，全球投资也会从依赖于巨头现金流的AI的一枝独秀，开始往更广的领域去发展。同时我们也要关注到，这轮产能重建与中国的一带一路政策交叉的第三世界国家，大部分处在单位实物消耗与GNI的倒U型曲线的左方，其长期商品需求的上升将于中期的制造业周期形成共振。3•亚当斯密曾说，“生产力才是财富“，中国过去3年的生产力发展实际积累了大量的社会财富。但是在货币计价下，被系统性的压制。过去形成了名义资本回报下降——资本流出——物价进一步收缩导致回报下降的循环。反观美国，恰好是上述循环的镜像：美国的金融扩张带来的商品通胀与中国金融收缩带来的商品通缩。因此，未来一年，在中国资本回报企稳后，更要关注”货币幻觉“的逆转带来的中国生产力的系统性重估。•在逆全球化的背景下，以欧美为代表的过去的消费国都开始重视对制造业产能的建设。2020年以来，欧美以需求刺激为主，对资本回报有利却不利于国家产业发展。而中国鼓励供给，产业升级成功，但资本回报却不断下降。在国内反内卷、债务停止收缩+海外发展制造业的组合下，国内制造业企业的资本回报将会逐步企稳回升，而海外企业的资本回报反而可能因此下降。生产力才是财富，而金融资本的流向本身大量低估了中国的产能价值，上述趋势的逆转已经在途上。降息周期的开启和全球制造业周期的启动在即，我们对于当前资产配置的推荐如下：•第一，同时受益于海外制造业修复，消耗量将长期增长的实物资产（工业金属（铜、锡、铝等）、钢铁、基础化工、原油），以及投资加速下的资本品（工程机械、专用机械、机械零部件、重卡）；•第二，保险的长期资产端将受益于资本回报的见底，其次是券商；•第三，盈利修复之后，内需相关领域也将出现机会，代表大盘蓝筹的沪深300还未能跑赢创业板指，但是也已在近期的风格切换中开始跑赢国证2000，行情的扩散刚刚开始：食品饮料、电力设备。风险提示：1、国内政策超预期退坡；2、海外地缘争端导致通胀上行超预期；3、美联储鹰派超预期。4新一轮变化的开始56资料来源：wind，国金证券研究所• 本轮反内卷与2016年供给侧改革的相似性在于政策落地前经济中自发性反内卷已经开启，政策只是顺应了经济与产业趋势并进行助推；数据相似性看：工业增加值增速高于用电量增速、大企业PMI高于小企业的现象在2016年之前也同样出现，领先于供给侧改革政策。-2-101234562011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06大企业PMI-中型企业PMI（12MMA）大企业PMI-小企业PMI（12MMA）-10-50510152025302010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-02中国:工业增加值:规模以上工业企业:累计同比（%）中国:工业用电量:累计同比（%）工业增加值累计同比-工业用电量累计同比（%）•在经过今年以来的“反内卷”后，企业净利率的下限已经确认，企业利润空间也在修复，同时，二产用电量当月同比增速已经连续3个月修复。“量”、“利”的修复已经持续了整个二季度。•若以当前已公布中报的上市公司计算，整体法下的全A非金融ROE开始好于2024年同期，并且开始好于算数平均法下的ROE，，表明2025Q2盈利改善在上市公司中有所扩散，并非只存在于部分公司。7资料来源： wind，国金证券研究所图：“反内卷”下，2025年2月，制造业净利率TTM（税前）的下限得到确认图：量、利在2025Q2同步修复：二产用电量回升，PPI-PPIRM修复至高于2024年初水平（单位：%）图：全A非金融公司平均的ROE在2024Q4-2025Q1改善，2025Q2下跌（单位：%）图：全A非金融公司整体的ROE在2025Q1-2025Q2连续改善（单位：%）0.501.502.503.50Q1Q2Q3Q4净资产收益率-平均(整体法)20212022202320242025-4.00-2.000.002.00Q1Q2Q3Q4单季度.净资产收益率ROE-摊薄(算术平均)20212022202320242025-20.00-10.000.0010.0020.0030.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001