固定收益策略报告：负债端够稳吗？-国金证券

敬请参阅最后一页特别声明 1 债市氛围不佳。 本轮债市调整时长不仅超预期，幅度和节奏同样难以把握，过于被动的应对，导致交易氛围不佳，而信用债的相对稳健，反而有三个特征值得关注。其一，信用债的稳健与超调。5 年内中高等级品种的稳健体现在两点，一是距离年内收益低点多在 25bp 以内，二是 8 月中旬至今，收益上行幅度不少低于 7 月底的急跌，3 年内信用债尤其如此，即使是定价反应灵敏的大行次级债，3 年内品种收益上行在 10bp 以内，低于上轮调整幅度约在 3bp 以内。其二，中短债策略的优越性，年内第二次出现。其三，债基压力的预期内与意料之外。 为何负债端没有全面冲击？ 收益之外，成交情绪也指向信用资产相对稳健。并且，最近两周理财合计减少约在 800 亿，低于去年 8 月至 10 月中旬和今年 2 月至 3 月非季末期的缩量。理财终端需求变化有限，预防性赎回如何度量？以下两个证据指向幅度可控：1）基金减持银行次级债平衡点；2）基金底仓资产依旧拿稳。 如何理解负债端稳定性的变迁？ 去年以来，理财执行赎回多有预防意味，意图有二，1）有止盈或者止损目的，2）顾虑自身负债端被债市下跌波及,留存现金方便应对，而这类情况在去年以来较为少见。为何本轮股债偏好切换，连续两周，理财没有采取全面赎回？原因或有两点：一是赎回后，理财持有现金或者仅放回购的性价比不高，因负债端成本缓降，若是配债，恐怕很难拿到合意规模，今年净增力度较大的资产集中在科创债，其票面在较低水平，而理财传统拿量的城投债快速缩量，一定程度抑制理财赎回意愿；二是信用债收益没有跌出吸引力，如上述，仅超长信用债跌幅较大，这一品种又难以和理财负债端久期适配。因而理财局部赎回，是无奈之举，后续债市调整再超预期，拖累理财自身负债端，届时可能触发赎回朝着全面化发展。 总体上，股市势如破竹，债市连续两周急跌，长端利率反复触碰心理关口，波段交易难把握，不断折损博弈信心。信用债一反经验表现，不仅调整幅度偏低（特别是 5 年内中高等级信用债还展现出较强的扛跌属性），同时赎回行为没有系统性出现，1）理财规模变化、2）二永债交易行为及 3）基金底仓减持力度，均蕴含负债端比去年“924”和今年2 月至 3 月要稳定，这进一步制约了信用债性价比的显现。截至最新，一般信用债距离年内低点多在 30bp 以内，中短债甚至在 20bp 以内，交易或配置空间都有限，仅银行次级债存在超跌博反弹的机会。庆幸的是，美联储释放鸽派信号，海外方面利好我国债市环境，但鉴于三条主线逻辑：风险偏好切换，负债端潜在压力，信用债性价比不足，后市仍需关注理财和 ETF 规模变化、基金交易行为和票息资产定价走向。 策略执行方面，不确定因素尚存，维持账户流动性和利差保护是主要考虑，1）率先考虑 4 年至 5 年银行二级资本债交易机会，关注交易点位在 2.09%附近，交易空间约在 7bp 至 10bp，建议快进快出，2）负债端稳定的账户可适当关注城投债左侧配置机会，这是今年相对稀缺的资产，唯有波动区间可以捡到资产，2 年至 5 年隐含评级 AA+以上优质城投债是不错选择，2.1%至 2.2%是值得关注的收益区间。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 固定收益策略报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、负债端够稳吗？.............................................................................. 3 1、债市氛围压抑 ............................................................................ 3 2、为何负债端没有全面冲击？ ................................................................ 7 二、风险提示................................................................................... 13 图表目录 图表 1： 预期外的调整，部分品种收益上行幅度超过 7 月底那轮下跌 ................................... 3 图表 2： 超长信用债几乎把 4 月以来的涨幅亏掉 ..................................................... 4 图表 3： 满仓超长信用债的组合，累计收益已经不如 1 年 AA 短债下沉组合 .............................. 4 图表 4： 和去年 8 月至 9 月相比，本轮利率债的跌幅大于信用债 ....................................... 5 图表 5： 中长期纯债基金近三个月收益中位数在 7bp.................................................. 5 图表 6： 做市商信用债 ETF 累计收益中枢降至 0.24%.................................................. 6 图表 7： 科创债 ETF 收益均值依旧在底部 ........................................................... 6 图表 8： 两类信用债 ETF 换手率降至年内低点 ....................................................... 7 图表 9： 中短普信债与 3 年至 5 年国股行次级债成交笔数并未显著收缩 ................................. 7 图表 10： 流动性分层在信用债显现 ................................................................ 8 图表 11： 本轮调整期，理财负债端相对稳定 ........................................................ 8 图表 12： 基金减持 3 年至 5 年国股行二级债创单周新高 .............................................. 9 图表 13： 基金减持永续债的量，远低于去年“924”区间 ............................................. 9 图表 14： 近两周，基金减持高票息城投债相对克制 ................................................. 10 图表 15： 1 年至 5 年重点关注省份城投债交易同样指向底仓相对稳定.................................. 10 图表 16： 债券供给的短板，可能是影响赎回的关键 ..............