宏观专题研究报告：A股，当长期估值修复遇到新一轮全球水牛

敬请参阅最后一页特别声明 1 7 月以来 A 股强势上涨，创近三年新高，成交量屡破两万亿，牛市加速迹象明显。这得益于全球主要市场的同步上涨氛围。关键外部因素包括特朗普政府贸易争端时而“退缩”、美联储主席职位不确定性消退、美国财政政策预期由收缩转向扩张，显著缓解了全球风险偏好压制。 全球市场“水牛”行情的核心驱动力是宽松的美元流动性外溢。美元指数年初以来大幅下行约 10%，接近长期均值水平，为非美市场创造了有利条件。美债实际利率下行及主要央行降息提供的增量流动性，压低了融资成本，推动资本流入非美市场（包括日本、韩国、东南亚等），A 股也受益于此良好的外部流动性基础。 在全球牛市中，A 股凭借独特优势展现潜力。基本面看，中国上半年及全年预期约 5%的 GDP 增速在全球主要经济体中表现突出。资金面看，人民币升值预期增强资产吸引力，为货币政策预留空间。政策面看，中国政策环境高度稳定且具备可预见性，显著降低了投资者的风险溢价要求。去年以来的一系列化债和改革措施也有效降低了经济转型期的尾部风险。 当前 A 股上涨主要由流动性、政策预期和市场情绪驱动，而非同步的基本面改善。7 月经济数据普遍走弱，价格压力持续，企业盈利仍在磨底。但积极信号是企业流动性 M1 增速改善，M1 通常领先盈利半年到一年。同时，居民存款显著向非银机构转移，存款利率下行和股市赚钱效应可能刺激“存款搬家”，为市场提供潜在增量资金。 此轮行情的持续性高度依赖外部环境稳定（避免贸易争端再起或美元流动性收紧）和国内监管容忍度（如对杠杆、量化交易、IPO 节奏的态度）。投资者需保持审慎乐观，警惕外部风险事件或内部监管转向可能引发的市场逆转。 风险提示 1）公开数据存在滞后性；2）国内外局势与资本市场政策出现超预期变化。 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 8 月，A 股指数继续创下 21 年 12 月以来新高，实现“八连阳”，且两市成交量屡次突破 2 万亿元人民币，一系列现象表明 A 股牛市正在加速。 将 A 股置于全球市场中进行观察，不难发现今年全球主要市场上涨的同步性；但凭借独树一帜的稳健基本面、高度确定的政策环境及仍处低位的估值水平，A 股本身并不缺乏估值修复的土壤。 一、全球“TACO”交易与美国政策不确定性消退 此前，由美国特朗普政府引发的贸易争端为全球市场带来了持续的利空压制。然而随着 8 月 7 日特朗普政府与大多数国家基本达成协议1，这一长期悬置的“靴子”终于落地。此外，美联储主席鲍威尔的职位威胁最终“不了了之”2，美元信用和货币政策的最大不确定性基本缓解。美国的财政预期也发生了根本性转变，一季度因 DOGE 改革预期而产生的财政收缩担忧，在二季度转向了财政扩张。而一项未来十年规模达 4 万亿美元的“大美丽法案”被提出，美国联邦财政赤字占 GDP 比重预期从每年 6%升至 7%（若该法案成为永久性法案则可能升至 8%），财政不再收缩的预期，为美股乃至全球风险资产的上涨奠定了重要前提。 图表 1：美国贸易、货币政策不确定性指数（点） 来源：Wind，国金证券研究所 1 https://www.bbc.com/news/articles/cx23jmvn5yzo 2 https://www.cnbc.com/2025/07/16/trump-powell-fed-fire.html 0501001502002503003504004505000100020003000400050006000700080009000美国EPU指数:贸易政策美国EPU指数:货币政策（右）宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 2：OBBBA 法案导致未来十年美国财政赤字率在现有水平上增加 1 个百分点左右（%） 来源：CBO，CRFB，国金证券研究所 二、美元流动性宽松是市场的助燃剂 如果说“TACO”交易是点燃市场的火花，那么泛滥的美元流动性就是市场的助燃剂。 全球市场水牛行情，其根源在于美元流动性宽松的外溢效应。美元走弱通常意味着非美市场的流动性环境趋于宽松，资本从美国流向其他地区。目前美元指数位于过去十年的中位数水平，表明其已接近中性状态，但年初以来近 10%的大幅下行，已为非美股市集体上涨创造了极其有利的条件。 此外，美债实际利率从今年 4-5 月高点的下行，及全球主要央行先行降息所提供的增量流动性，也直接赋予了全球股市估值回升的基础。目前离岸美元融资成本普遍处于低位，非美市场迎来广泛的资本流入。周边地区如日本、韩国、中国台湾、泰国和越南股市均录得外资净流入，与去年资金净流出的状况形成鲜明逆转。因此 A 股的上涨，有着良好的外部流动性基础。 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 图表 3：美元指数历史走势、美元指数非商业净多头仓位（张） 来源：Wind，国金证券研究所 图表 3：今年 5-6 月中国股权类证券净海外投资组合连续录得净流入 来源：Wind，国金证券研究所 三、全球流动性牛市中，A 股也有独特性 尽管全球性的宏观浪潮为 A 股上涨提供了有利的外部环境，但 A 股自身的特殊性才是决定其韧性和长期潜力的关键。 基本面上，上半年 5.3%的实际 GDP 增速，以及全年预计可实现的 5%左右的实际增长，在全球主要经济体中仍是稀缺的。 -30000-10000100003000050000700008590951001051101152015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-072025-07美元指数ICE美元指数非商业净多头仓位（张，右）-80-60-40-20020406080100120中国股权类证券净海外投资组合:月度净流量（单位：十亿美元）宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 行业上，2025 年被视为中国大模型技术的“产业落地元年”，以国产大模型 DeepSeek 为代表的 AI 技术从实验室走向规模化应用。Agent 技术及推理引擎的突破推动大模型从辅助工具升级为核心生产力，深度渗透政务、金融、制造等领域。此外，中国创新药企迎来“出海黄金期”。2025 年上半年创新药海外授权创新高，辉瑞、默沙东等国际巨头加速“扫货”中国管线。资本市场上，AI 算力、半导体、创新药等新质生产力赛道成为估值锚点。今年上半年 AI 算力板块领涨 A 股，港股创新药板块涨逾 60%。 资金面上，A 股的资金面与其他新兴市场相比拥有更强的自主性。当前人民币面临的是升值压力而非贬值压力，升值预期使人民币资产更具吸引力，能够持续吸引外资流入，同时汇率强势也为国内货币政策提供了更大的操作空间，在需要时决策层有能力、有空间采取更为宽松的政策来支持经济和市场。 政策面上，自去年三季度以来，一系列针对中长期问题的政策调整，特别是通过化债和改革来降低系统性风险的举措，正在产生深远影响。这些改革有效