收入环比加速，利润再超预期

证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入|维持个股表现2024-082024-112025-012025-042025-062025-08-8%9%26%43%60%77%94%111%128%145%162%新乳业食品饮料资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）19.77总股本/流通股本（亿股）8.61 / 8.51总市值/流通市值（亿元）170 / 16852 周内最高/最低价21.35 / 8.99资产负债率(%)64.6%市盈率31.89第一大股东UniversalDairyLimited研究所分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健SAC 登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com新乳业(002946)收入环比加速，利润再超预期l投资要点公司发布 2025 年中报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润55.26/3.97/4.11 亿元，同比+3.01%/+33.76%/+31.17%。25H1，公司毛利率/归母净利率为 30.02%/7.18%，分别同比+0.79/+1.65pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 16.43%/3.22%/0.45%，分别同比+0.31/-1.25/+0.07pct。25H1 公司净利率提升主要受益于毛利率提升和管理费用率下降，还原财务口径调整（管理费用率中维修费用 Q1 起在成本里确认）、同口径下：毛利率提升主要受益于产品结构提升、部分来自于原奶价格下降；管理费用率下降主因规模效应以及人力成本优化。公 司 单 Q2 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润29.01/2.63/2.7 亿元，同比 5.46%/27.37%/26.85%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为 30.49%/9.08%，分别同比 1.4/1.56pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 15.9%/2.93%/0.43%，分别同比0.69/-0.94/0.06pct。分 产 品 看 ， 25H1 液 体 乳 / 奶 粉 / 其 他 分 别 实 现 营 收50.67/0.46/4.13 亿元，同比+4.60%/+32.29%/-14.99%。分地区看，25H1 西 南 / 华 东 / 华 北 / 西 北 / 其 他 区 域 分 别 实 现 营 收19.70/16.05/4.51/6.67/8.32 亿元，同比+5.09%/+6.79%/-15.81%/-1.86%/+7.92%。分子公司看，25H1 四川乳业/寰美乳业分别实现营收8.35/9.02 亿元，同比 3.54%/-4.88%；净利润分别为 0.63/0.73 亿元，同比 17.26%/8.57%。四川乳业营收利润均实现增长，寰美乳业收入降幅收窄，利润实现增长。公司调整、改革动作见效。25H1 公司新品收入占比双位数，低温品类销额同比增长超 10%；高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，“活润”系列抓住质价比、代餐、0 蔗糖的消费趋势不断迭代创新，实现超 40%的高速增长。公司于 4 月份在山姆渠道推出唯品芭乐酸奶，近期继续推出焦糖烧生牛乳布丁，迅速获得了消费者认可，新兴渠道的发展也是推动公司二季度营收增长的重要动力，持续创新的高毛利型产品在成本红利边际减弱下带动公司毛利率持续保持较好的提升。此外，25H1 公司电商渠道收入 5.95 亿元，同比+15.41%，高于整体增速，主因公司积极拥抱淘宝、拼多多等平台，符合公司坚持 DTC 核心渠道的战略方针。l盈利预测与投资评级公司 25 年中期分红比例 15%，较去年同期提高约 5pct，预计公司未来将继续稳步加强对投资者的回报。公司以低温品类作为战略核心，DTC 业务作为渠道增长的第一引擎，通过产品创新和重点产品推广的方式加速低温品类增长，以带动公司整体收入增长并提高盈利能发布时间：2025-09-01请务必阅读正文之后的免责条款部分2力。基于公司超预期的表现，我们预计公司 2025-2027 年实现营收112.71/120.30/130.57 亿元，同比增长 5.68%/6.74%/8.53%；实现归母净利润 7.16/8.70/10.41 亿元，同比增长 33.16%/21.51%/19.66%，对应 EPS 为 0.83/1.01/1.21 元，对应当前股价 PE 为 24/20/16 倍，维持“买入”评级。l风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）10665112711203013057增长率(%)-2.935.686.748.53EBITDA（百万元）1200.841536.571817.962110.79归属母公司净利润（百万元）537.69716.00869.981041.04增长率(%)24.8033.1621.5119.66EPS(元/股)0.620.831.011.21市盈率（P/E）31.6523.7619.5616.34市净率（P/B）5.754.773.953.28EV/EBITDA11.7412.5010.318.54资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入10665112711203013057营业收入-2.9%5.7%6.7%8.5%营业成本7641801285069181营业利润33.9%23.1%22.7%19.3%税金及附加53545762归属于母公司净利润24.8%33.2%21.5%19.7%销售费用1659178118892037获利能力管理费用381338361392毛利率28.4%28.9%29.3%29.7%研发费用49525457净利率5.2%6.4%7.3%8.1%财务费用101808080ROE17.6%19.5%19.8%19.7%资产减值损失-98-103-96-78ROIC14.3%18.4%16.9%18.7%营业利润68083710271225偿债能力营业外收入111889资产负债率64.6%62.9%57.6%51.3%营业外支出47202020流动比率0.540.620.650.71利润总额64383510151214营运能力所得税94110133160应收账款周转率17.3517.6317.6317.63净利润5497258811055存货周转率10.3010.3110.3110.31归母净利润5387168701041总资产周转率1.201.111.131.18每股收益（元）0.620.831.0