上半年收入增长33%，盈利能力持续改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年09月01日优于大市开润股份（300577.SZ）上半年收入增长 33%，盈利能力持续改善核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值22.80 - 23.80 元收盘价22.60 元总市值/流通市值5419/3169 百万元52 周最高价/最低价30.99/15.20 元近 3 个月日均成交额57.36 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《开润股份（300577.SZ）-2024 年箱包代工收入增长 20%，服装代工并表嘉乐》 ——2025-04-28《开润股份（300577.SZ）-第三季度收入增长 64%，嘉乐并表贡献部分增量》 ——2024-10-31《开润股份（300577.SZ）-上半年收入增长 18%，代工业务快速增长》 ——2024-09-14《开润股份（300577.SZ）-盈利能力持续改善，看好全年业绩增长弹性》 ——2024-05-06《开润股份（300577.SZ）-第三季度收入下滑 14%，毛利率持续提升》 ——2023-10-31上半收入增长 33%，经营性净利润稳健提升。公司主营业务包括箱包服装代工和品牌业务。上半年受益于主业稳健增长叠加嘉乐并表贡献，收入同比+32.5%至 24.3 亿元；归母净利润同比-24.8%至 1.9 亿元，主要系公司去年同期收购嘉乐产生了一次性投资收益 0.96 亿元，剔除此影响经营性净利润同比增长约 23%。毛利率同比+0.7%至 24.7%，主要因箱包代工产品和客户结构优化、服装代工生产效率持续提升。销售费用率同比-1.6 百分点至3.8%，主要因业务结构变化、代工业务收入占比提升。财务费用率同比+1.1百分点至 1.8%，主要系上海嘉乐并表导致的本期汇兑损失增加所致；管理、研发费用率基本保持稳定。所得税率因印尼利润占比提升有所上升；主因财务费用和所得税率提升，剔除去年一次性收益后的净利率小幅下降0.7 百分点至 7.7%。上半年每 10 股派发现金股利 1.57 元，分红率约 20%。第二季度收入增速小幅放缓，盈利能力持续改善。第二季度收入同比+29.5%至 11.9 亿元，增速较一季度小幅放缓，主要系公司为平衡接单和生产制造能力，对客户订单进行筛选所致。剔除去年同期收购嘉乐带来的一次性收益，经营性净利润同比+25%至 1.0 亿元。毛利率同比+0.9 百分点至 24.6%；销售/管理/财务费用率分别同比-2.2/-1.5/+0.6 百分点。净利率环比持续提升、体现嘉乐生产经营效率持续改善。服装代工并表贡献增量，箱包代工与品牌业务稳健增长。1）代工业务：上半年箱包代工收入同比+13.0%至 14.2 亿元；服装代工受益于嘉乐并表贡献，收入同比+148%至 6.8 亿元。代工业务毛利率同比+1.0 百分点至24.7%，主要得益于箱包代工产品和客户结构优化、嘉乐服装代工生产效率持续提升，其中嘉乐毛利率提升幅度大于代工业务整体。2）品牌业务：上半年品牌业务营收同比+8.9%至 3.1 亿元，收入增长主要靠小米品牌驱动。毛利率同比-1.1 百分点至 24.1%，主要因毛利率相对较低的小米品牌占比提升。风险提示：服装产能爬坡不及预期；国际贸易政策风险；品牌消费需求不及预期。投资建议：看好服装代工开拓第二增长曲线，以及盈利改善空间。上半年公司箱包代工业务和品牌业务收入稳健增长，受益于嘉乐并表贡献增量，服装代工业务收入快速增长、同时产效与盈利持续提升。我们维持盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 3.6/3.9/4.2 亿元，剔除 2024年 0.96 亿元一次性收益贡献后，净利润分别同比+24.9%/10.2%/7.8%，维持 22.8-23.8 元目标价，对应 2025 年 15-16x PE，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)3,1054,2405,0955,5885,951(+/-%)13.3%36.6%20.2%9.7%6.5%净利润(百万元)116381356392423(+/-%)146.7%229.5%-6.6%10.2%7.8%每股收益（元）0.481.591.481.641.76EBITMargin11.5%11.6%9.4%9.7%10.1%净资产收益率（ROE）6.2%17.8%14.8%14.5%14.0%市盈率（PE）46.914.215.213.812.8EV/EBITDA17.413.712.311.210.3市净率（PB）2.92.52.32.01.8资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司半年度营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司半年度归母净利润及增速（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理。资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司半年度毛利率、经营利润率、归母净利率图4：公司半年度四项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司半年度营运资金周转天数图6：公司半年度资本开支（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司分季度营业收入及增速（单位：亿元）图8：公司分季度归母净利润及增速（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理。资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司分季度毛利率、经营利润率、归母净利率图10：公司分季度四项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：看好服装代工开拓第二增长曲线，以及盈利改善空间上半年公司箱包代工业务和品牌业务收入稳健增长，受益于嘉乐并表贡献增量，服装代工业务收入快速增长、同时产效与盈利持续提升。展望未来，公司印尼箱包和服装产能将持续扩建和爬坡，代工业务规模有望快速增长；利润端，嘉乐目前盈利水平较服装代工优秀同行以及公司原有业务仍有较大差距，未来随产能爬坡、规模效益提升，利润率有较大提升空间。品牌业务目前收入占比逐渐降低，预期收入保持稳健增长，盈利也有望进一步改善。我们维持盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 3.6/3.9/4.2 亿元，剔除 2024年 0.96 亿元一次性收益贡献后，净利润分别同比+24.9%/10.2%/7.8%，维持22.8-23.8元目标价，对应 2025 年 15-16x