销售增长拿地谨慎，中期减值拖累业绩

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年09月02日优于大市华发股份（600325.SH）销售增长拿地谨慎，中期减值拖累业绩核心观点公司研究·财报点评房地产·房地产开发证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价5.28 元总市值/流通市值14531/14531 百万元52 周最高价/最低价8.09/4.69 元近 3 个月日均成交额180.11 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华发股份（600325.SH）-营收下降利润承压，但销售排名持续提升》 ——2025-04-08《华发股份（600325.SH）-归母净利润同比下降 34%，控股股东提供收储支持》 ——2024-09-03《华发股份（600325.SH）-归母净利润受减值拖累，债务结构持续优化》 ——2024-05-08《华发股份（600325.SH）-业绩平稳销售高增，控股股东持续助力》 ——2023-11-01上半年归母净利润-86%。2025H1，公司实现营业收入 382 亿元，同比+54%；归母净利润 1.7 亿元，同比-86%；归母净利率为 0.5%，同比下降 4.6pct。上半年增收不增利，一方面，公司结合市场情况 2025H1 计提存货跌价准备14.4 亿元，资产和信用减值损失与公司总营收的比值合计为 4.0%，同比增加 3.8pct。另一方面，公司 2025H1 毛利率受市场下行影响，同比下降 2.6pct至 14.2%，但销售管理财务费率合计同比下降 1.5pct 至 4.8%，与毛利率下降略有抵消。此外，公司 2025H1 归母净利润占净利润整体的比重为 23%，同比下降 50pct，主要受结转项目的权益结构变化影响。2025H1，公司每股派发现金红利 0.02 元，中期分红率 32%。销售规模同比增长，审慎拿地盘活存量。2025H1，公司签约销售金额 502 亿元，同比+11%，行业排名第 11，稳居前列；销售面积 190 万㎡，同比+14%；通过收储、调规、土地置换等方式多措并举，盘活存量闲置资产，并审慎推动土地拓展工作。截至 2025H1 末，公司在建项目面积 670 万㎡，预收账款余额 683 亿元，预收楼款余额（含销项税）745 亿元，待结转资源仍算充沛。探索多元业务布局，助力公司可持续发展。在做优地产开发主业的基础上，公司进一步提升商业和物业经营管理水平。2025H1，公司实现商业租金收入4.0 亿元，同比+9%；物业服务收入为 9.4 亿元，同比+11%。截至 2025H1 末，公司物业管理合约面积和在管面积分别为 6320 万㎡和 5850 万㎡，出租房地产总面积 101 万㎡。财务状况保持健康，融资成本持续降低。2025H1，公司经营性现金流净额 95亿元，保持为正；融资成本为 4.76%，同比下降 46bp。截至 2025H1 末，公司剔除预收款的资产负债率为 63%，现金短债比为 1.34 倍，有息负债中的长期负债占比保持在八成以上，负债结构合理。投资建议：综合考虑公司地产开发业务的结转资源规模及利润率水平，我们下调盈利预测，预计公司 2025-2026 年收入分别为 654/607 亿元（原值为613/662 亿元），2025-2026 年归母净利润分别为 6.3/8.8 亿元（原值为10.9/12.9 亿元），对应每股收益分别为 0.23/0.32 元，对应当前股价 PE 分别为 22.9/16.6 倍，维持“优于大市”评级。风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)72,14559,99265,41260,73057,643(+/-%)21.9%-16.8%9.0%-7.2%-5.1%归母净利润(百万元)18389516348761232(+/-%)-28.7%-48.2%-33.3%38.1%40.6%每股收益（元）0.670.350.230.320.45EBITMargin8.8%5.2%4.9%5.4%5.9%净资产收益率（ROE）8.3%4.8%3.1%4.2%5.7%市盈率（PE）7.915.322.916.611.8EV/EBITDA50.792.294.984.075.9市净率（PB）0.660.740.720.700.67资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2上半年归母净利润-86%。2025H1，公司实现营业收入 382 亿元，同比+54%；归母净利润 1.7 亿元，同比-86%；归母净利率为 0.5%，同比下降 4.6pct。上半年增收不增利，一方面，公司结合市场情况 2025H1 计提存货跌价准备 14.4 亿元，资产和信用减值损失与公司总营收的比值合计为 4.0%，同比增加 3.8pct。另一方面，公司 2025H1 毛利率受市场下行影响，同比下降 2.6pct 至 14.2%，但销售管理财务费率合计同比下降 1.5pct 至 4.8%，与毛利率下降略有抵消。此外，公司 2025H1归母净利润占净利润整体的比重为 23%，同比下降 50pct，主要受结转项目的权益结构变化影响。2025H1，公司每股派发现金红利 0.02 元，中期分红率 32%。图1：公司历年营业收入及同比图2：公司单季度营业收入及同比资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司历年归母净利润及同比图4：公司单季度归母净利润及同比资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司历年归母净利率及毛利率图6：公司单季度归母净利率及毛利率资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理图7：公司历年归母净利润占净利润整体的比重图8：公司单季度归母净利润占净利润整体的比重资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理图9：公司历年销售/管理/财务费率图10：公司单季度销售/管理/财务费率资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图11：公司历年资产/信用减值损失与营收的比值图12：公司历年派息率资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信