补链降本，盈利能力稳健

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月30日优于大市天山铝业（002532.SZ）补链降本，盈利能力稳健核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价10.09 元总市值/流通市值46938/41672 百万元52 周最高价/最低价10.40/6.08 元近 3 个月日均成交额394.53 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天山铝业（002532.SZ）-受益于全产业链优势，冶炼利润充分释放》 ——2025-04-20《天山铝业（002532.SZ）-产业链一体化优势凸显，盈利能力稳健》 ——2024-10-27《天山铝业（002532.SZ）-产业链一体化优势凸显，进一步夯实上游资源端》 ——2024-08-22《天山铝业（002532.SZ）-全产业链布局，充分享受铝价上涨收益》 ——2024-04-24《天山铝业（002532.SZ）-产品产销平稳，电池铝箔项目稳步推进》 ——2023-09-022025H1 归母净利润同比增长 0.5%。2025H1 归母净利润 20.8 亿元，同比增长0.5%；经营性净现金流 32.8 亿元，同比增 47.1%；2025Q2 归母净利润 10.26亿元（同比-24.2%，环比-3.0%）。上半年受高价铝土矿库存影响，公司氧化铝成本抬升，影响了二季度业绩，随着高价铝土矿库存大部分已消化，公司氧化铝成本有望下降。截至 2025 年 6 月末，公司带息债务 142 亿元，比年初下降 10 亿元；资产负债率从 52.7%降至 49.5%。2025H1 财务费用 2.5 亿元，同比减少了 1.2 亿元，未来有望进一步下降。主要产品产量：2025H1 电解铝产量 58.54 万吨，氧化铝产量 120 吨，均处于正常生产状态。公司在新疆新建 24 万吨电解铝，已启动建设，工期 10 个月，预计今年年底到明年年初投产，达产后公司电解铝产量将达到 140 万吨。用电成本下降：今年上半年煤炭价格下跌，疆煤价格也有所回落。公司用电结构当中 90%来自燃煤自备电厂自发电，发电成本下降；另有 10%外购网电，由于签署了新的供电协议，外购电价格也下降。参考同花顺数据，今年上半年乌鲁木齐某热值长焰煤价格 370 元/吨，比去年下降 50 元/吨，以此测算自发电成本下降 0.02-0.03 元/度。资源端继续发力。公司已获得广西孟麻街-南坡铝土矿采矿权证，即将进入开采阶段。该矿累计查明（保有）铝土矿净矿石资源量 965.28 万吨，年开采规模 100 万吨，有望年内投产。国外资源方面，收购的几内亚铝土矿公司年产 500-600 万吨，已进入全链条运营阶段，铝土矿陆续发运回国。随着自有铝土矿放量，公司氧化铝成本将进一步下降。风险提示：铝价下跌风险，海外项目进度不及预期风险。投资建议：维持 “优于大市”评级假设 2025-2027 年铝现货价格为 20500 元/吨，氧化铝价格为 3300 元/吨，预焙阳极价格5000元/吨，预计2025-2027年归母净利润48.11/60.06/64.44亿元，同比增速 8.0/24.8/7.3%；摊薄 EPS 分别为 1.03/1.29/1.39 元，当前股价对应 PE 分别为 9.8/7.8/7.3x。公司全产业链一体化配套，抵御原材料价格波动风险，将受益于行业高景气周期，同时启动闲置电解铝产能指标建设，并进一步加强铝土矿资源保障能力，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)28,97528,08930,96134,40635,600(+/-%)-12.2%-3.1%10.2%11.1%3.5%净利润(百万元)22054455481160066444(+/-%)-16.8%102.0%8.0%24.8%7.3%每股收益（元）0.470.961.031.291.39EBITMargin10.5%19.4%19.5%21.3%21.8%净资产收益率（ROE）9.1%16.6%16.2%18.0%17.3%市盈率（PE）21.310.59.87.87.3EV/EBITDA17.110.88.67.47.1市净率（PB）1.951.751.581.411.26资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22025H1 归母净利润同比增长 0.5%。2025H1 归母净利润 20.8 亿元，同比增长 0.5%；经营性净现金流 32.8 亿元，同比增 47.1%；2025Q2 归母净利润 10.26 亿元（同比-24.2%，环比-3.0%）。上半年受高价铝土矿库存影响，公司氧化铝成本抬升，影响了二季度业绩，随着高价铝土矿库存大部分已消化，公司氧化铝成本有望下降。主要产品产量：2025H1 电解铝产量 58.54 万吨，氧化铝产量 120 吨，均处于正常生产状态。公司在新疆新建 24 万吨电解铝，已启动建设，工期 10 个月，预计今年年底到明年年初投产，达产后公司电解铝产量将达到 140 万吨。用电成本下降：今年上半年煤炭价格下跌，疆煤价格也有所回落。公司用电结构当中 90%来自燃煤自备电厂自发电，发电成本下降；另有 10%外购网电，由于签署了新的供电协议，外购电价格也下降。参考同花顺数据，今年上半年乌鲁木齐某热值长焰煤价格 370 元/吨，比去年下降 50 元/吨，以此测算自发电成本下降0.02-0.03 元/度。图1：天山铝业主要产品产量（万吨）图2：天山铝业氧化铝成本（万吨）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：天山铝业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：天山铝业单季归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：天山铝业 ROE、ROIC 变化情况（%）图6：天山铝业财务费用（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2025H1 公司经营性净现金流达到 32.8 亿元，借助强劲现金流，公司逐步降低财务费用。截至 2025 年 6 月末，公司带息债务 142 亿元，比年初下降 10 亿元；资产负债率从 52.7%降至 49.5%。2025H1 财务费用 2.5 亿元，同比减少了 1.2 亿元，未来有望进一步下降。资源端继续发力。公司已获得广西孟麻街-南坡铝土矿采矿权证，即将进入开采阶段。该矿累计查明（保有）铝土矿净矿石资源量 965.28 万吨，年开采规模 10