2025H1经营延续压力，公司持续优化产品、渠道布局

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月29日中性酒鬼酒（000799.SZ）2025H1 经营延续压力，公司持续优化产品、渠道布局核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级中性(维持)合理估值收盘价64.85 元总市值/流通市值21072/21070 百万元52 周最高价/最低价71.68/33.50 元近 3 个月日均成交额702.04 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《酒鬼酒（000799.SZ）-第二季度收入降幅同环比改善，刚性费用投入压制净利率》 ——2024-08-29《酒鬼酒（000799.SZ）-二季度收入降幅环比缩窄，持续推进营销改革》 ——2024-07-14《酒鬼酒（000799.SZ）-一季度收入下滑 49%，主动降速解决历史包袱》 ——2024-05-10《酒鬼酒（000799.SZ）-春节期间渠道库存有序去化，2024 年或有望实现恢复性增长》 ——2024-02-23《酒鬼酒（000799.SZ）-坚定改革方向，推进费用改革》 ——2023-12-132025 上半年经营延续压力，第二季度净利润同比转亏。2025H1 公司实现营业总收入 5.61 亿元/同比-43.5%，归母净利润 895 万元/同比-92.6%；其中2025Q2 收入 2.17 亿元/同比-56.6%，亏损 0.23 亿元/同比-147.8%。中报业绩落入此前预告中下区间。坚持聚焦主营大单品，精简酒鬼系列 SKU。分产品看，2025H1 内参系列收入1.11 亿元/同比-35.8%，酒鬼收入 2.90 亿元/同比-51.0%，湘泉收入 0.32亿元/同比-35.9%，其他收入 1.26 亿元/同比-28.8%。分量价看，2025H1 销售量同比-34.2%/吨价同比-14.3%；其中内参系列量-45.6%/价+18%，持续控货挺价有所收效，毛利率同比+0.87pcts 至 88.9%；酒鬼系列量-47.8%/价-6.1%，毛利率同比-2.61pcts 至 73.2%量价降幅扩大系 1）坚持聚焦大单品，酒鬼系列精简 SKU 超过 50%；2）第二季度受政策影响下大众场景需求下降，公司聚焦消费者投入以挖掘增量宴席、促进开瓶。分区域看，华中地区（湖南省内为主）收入 3.12 亿元/同比-42.5%/占比 55.6%，华北/华东/华南其他地区收入同比-39.6%/-45.7%/-41.2%/-67.5%；上半年公司在湖南及省外重点市场进行精细化渠道梳理，在需求下行阶段做实基础工作。2025Q2 毛销差同比-15.2pcts，净利润表现进一步承压。2025H1/2025Q2 毛利率同比分别-4.8/-10.4pcts，预计系 1）产品结构进一步沉降；2）渠道买赠奖励抵减收入；3）湘泉及其他系列毛利率下降较多拖累整体。2025Q2 税金/销售/管理费用率同比-1.0/+4.8/+9.3pcts，1）渠道方面通过签约奖励、开瓶反向激励、买赠等保证经销商利润；2）品牌端强化 C 端消费者内容渗透和用户心智种草；3）日常生产经营中人员薪酬等刚性支出。第二季度现金流压力增加，公司仍以梳理渠道为工作重心。2025Q2 销售收现2.22 亿元/同比-57.1%，现金流净额-1.07 亿元/同比-290.4%；截至第二季度末合同负债 1.35 亿元/环比-0.44 亿元/同比-47%。需求压力下公司以纾困渠道、去化库存为主，减缓经销商回款压力，同时强化直营、团购等渠道建设，培育核心终端。盈利预测与投资建议：2025H1 行业需求进一步下降，公司坚持产品优化、渠道精耕、去化库存、C 端培育，布局中长期发展；今年 7 月公司与胖东来合作产品“自由爱”铺货，预计在 25H2 贡献小部分收入增量，由于上市时间较短，对收入的拉动作用有待后续销售表现验证。展望下半年，商务、宴席等需求复苏仍具有不确定性，公司各价位带大单品动销预计延续较大压力，下调此前收入预测，预计 2025-2027 年公司营业收入 11.1/13.1/14.2 亿元，同比-21.9%/+17.8%/+8.2%。考虑到 2024 年费用率较高，今年在精准化投入下有望边际下降，预计 2025-2027 年公司归母净利润 0.4/1.3/3.0 亿元，同比+223.1%/+223.8%/+130.3%，当前股价对应 25/26 年 534/166xP/E。考虑到短期公司经营延续承压趋势，维持“中性”评级。风险提示：行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)2,8301,4231,1121,3101,418(+/-%)-30.1%-49.7%-21.9%17.8%8.2%净利润(百万元)5481240131301(+/-%)-47.8%-97.7%223.1%223.8%130.3%每股收益（元）1.690.040.120.400.93EBITMargin21.7%-5.2%-1.1%9.3%17.4%净资产收益率（ROE）12.8%0.3%1.0%3.2%7.1%市盈率（PE）39.61734.2536.8165.872.0EV/EBITDA34.5-1358.0426.1109.065.6市净率（PB）5.065.465.435.335.14资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2盈利预测收入预测：预计 2025-2027 年公司营业总收入 11.12/13.10/14.18 亿元，同比-21.9%/+17.8%/+8.2%。短期白酒行业消费场景及需求复苏仍具有不确定性，公司以促动销、去库存、培育消费者为工作重心，在底部阶段聚焦产品、渠道、区域调整，为中长期发展储备动能。业务拆分预测如下： 内参系列：短期持续进行渠道价值链梳理，推出甲辰版聚焦运作；我们预计渠道库存率先去化，千元价位产品中长期的增速依赖于经济和商务复苏。预计2025-2027 年收入同比-33.5%/-1.0%/+2.0%。 酒鬼系列：短期公司精简 SKU，聚焦红坛等核心大单品，预计同时加大开瓶红包、宴席政策等促销力度抢抓宴席场景份额，毛利率略有受损；长期受益于大众消费场景回补和消费升级，量价均有改善空间。预计 2025-2027 年收入同比-38.3%/+5.0%/+9.1%。 其他系列：短期持续精简 SKU、优化产品结构。2025 年 7 月与胖东来合作推出酒鬼酒·自由爱，基于渠道销售表现，在 25H2 起逐步贡献收入增量，预计全年收入占比 10%~14%。预计 2025-2027 年收入同比+25.5%/+40.2%/+9.2%。利润预测：预计 2025-2027 年公司归母净利润 0.40/