磷酸铁景气度有望回升，硫铁矿制酸优势突出

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年12月23日优于大市1云图控股（002539.SZ）磷酸铁景气度有望回升，硫铁矿制酸优势突出 公司研究·公司快评 基础化工·农化制品 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：杨林010-88005379yanglin6@guosen.com.cn执证编码：S0980520120002证券分析师：董丙旭0755-81982570dongbingxu@guosen.com.cn执证编码：S0980524090002事项：近期磷酸铁厂家纷纷提价，截止 2025 年 12 月 19 日，据百川盈孚，磷酸铁市场均价为 10830 元/吨，同比上涨 3.14%；2025 年 12 月 19 日，国内固态硫磺现货价为 3950 元/吨，同比去年上涨 157.32%，硫铁矿市场均价为 1024 元/吨，同比去年上涨 55.86%，硫铁矿制酸工艺优势明显。国信化工观点：1）在锂电行业需求高增背景下，磷酸铁景气度有望持续。公司磷酸铁为铁法制备，产品性质好，成本更加可控。2）硫磺价格高企背景下，硫铁矿制酸成本优势突出。公司硫铁矿制酸产能领先，硫铁矿制酸有望明显降本。3）公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥产销量有望持续增长，产品结构不断优化。我们维持此前盈利预测，预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 9.19/12.05/13.60 亿元，对应 EPS 分别为 0.76/1.00/1.13 元，对应当前股价 PE 为 15.18/11.54/10.21。维持“优于大市”评级。评论： 锂电产业链开工提升，磷酸铁景气度有望持续回升2025 年下半年，锂电行业呈现显著的复苏态势，全产业链排产与开工率稳步提升。据卓创资讯，磷酸铁开工率从 1 月的 58%升至 10 月的 75%；磷酸铁锂开工率由 1 月的 41%升至 10 月的 72%；六氟磷酸锂开工率同步从 43%跃升至 80%。伴随产能释放，产品价格强势反弹，六氟磷酸锂价格从年初 6 万元/吨飙升至 12月的约 17 万元/吨，磷酸铁锂价格也由 3.6 万元/吨涨至超 4 万元/吨，反映下游需求持续向好。旺盛的含磷材料需求进一步传导至上游，拉动磷矿石及高纯磷酸等原料的消费，支撑磷化工产业链景气度回升。图1：中国磷酸铁及磷酸铁锂月度开工负荷率资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2磷酸铁需求明显回暖，景气度有望提升。据百川盈孚，截至 2025 年 10 月，国内磷酸铁行业产能达 482 万吨，2024 年以来行业新增产能投放节奏明显放缓，但目前仍面临产能过剩问题，自 2023 年 7 月磷酸铁价格首次跌破成本线以来，磷酸铁生产的毛利润为负值已持续超两年。2020-2024 年，中国磷酸铁行业经历爆发式扩张，产能从 26.5 万吨激增至 455.8 万吨，产量由 12.7 万吨跃升至 189.4 万吨，年均复合增速超95%，产能利用率在 2023 年一度降至 35.1%的低位，反映阶段性产能过剩；但受益于磷酸铁锂电池在动力与储能领域的持续渗透，2024 年需求明显回暖，产能利用率回升至 41.5%。展望 2025-2027 年，尽管规划新增产能仍较多，但大量项目受制于磷矿资源审批、环评约束、资金压力及下游订单落地节奏，实际投产比例可能显著低于规划水平；叠加头部企业凭借“磷矿-净化磷酸-磷酸铁”一体化优势加速扩产，行业或存在名义产能虚高、有效供给集中的现象。预计 2025 年磷酸铁表观消费量增速或超过 50%，整体产能利用率提升至 57%左右。目前公司磷酸铁年产能 5 万吨，配套上游磷酸产能（15 万吨精制磷酸、30 万吨折纯湿法磷酸），精制磷酸满足自用的基础上对外销售，构筑了磷酸铁成本护城河。区别于主流的磷酸铁铵法工艺，公司磷酸铁制备方法为铁法。公司产品工艺指标已达到行业领先水平，产品合格率和一致性良好，客户认可度高，在安全环保、产品品质和成本方面具有明显优势，磷酸铁市场份额稳步提升。图2：磷酸铁行业产能、产量图3：磷酸铁价格、成本、毛利资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理 硫磺供需偏紧，价格快速上涨，硫铁矿制酸优势明显硫磺供需偏紧，地缘冲突加剧供给紧张。硫磺主要伴生于油气开采及炼化，未来油气消费增速下降，高硫原油生产有所下降，全球硫磺产量增速预期较低。硫磺最重要应用为制备硫酸，硫酸需求预计仍将保持中速增长，拉动硫磺需求增长，综合来看全球硫磺供需偏紧。俄罗斯本为全球第二大硫磺生产国，今年来其炼厂持续受袭，直接影响了气硫磺的生产和出口，加剧硫磺供应紧张。市场目前已经接受俄罗斯硫磺出口降低的现状，但随着冲突的持续进行，经俄罗斯出口的部分中亚国家生产硫磺供应有受阻风险。市场更加青睐供应稳定的中东硫磺，这进一步推高了中东硫磺价格。2025 年初中东硫磺合同价为 163-165 美元/吨。近期中东多个国家分别上调了硫磺 12 月份官方合同价格至 495 美元/吨，折合人民币到岸价约 4250 元/吨左右。中东硫磺合同价环比上个月上涨 80-95 美元/吨，较年初上涨 330-332 美元/吨，实现了大幅上涨。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图4：今年以来中东部分国家硫磺合同价变化资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理硫铁矿制酸副产烧渣可用作铁矿石，工艺路线性价比突出。硫磺制酸具有流程简单、投资少、环境污染小、余热回收方便等优点，逐步成为国内外硫酸制备的主流方案。硫铁矿作为分布广泛的硫化矿物，我国可以较好的保证自给。但硫铁矿制酸由于原料杂质较多、工艺流程长、设备资本支出大，但是硫铁矿的烧渣可用做铁矿粉获得副产收益。以现货价测算，硫铁矿制酸成本优势明显。据化工在线数据，2025 年 12 月 19日，国内固态硫磺现货价为 3950 元/吨，同比去年+157.32%。2025 年 12 月 19 日硫铁矿市场均价为 1024元/吨，同比去年+55.86%。公司硫铁矿制酸产能领先，有望充分受益。公司硫铁矿制酸产能 135 万吨/年，2024 年硫铁矿制酸 118 万吨。在硫磺价格大幅上涨背景下，硫铁矿成涨幅明显偏低，硫铁矿制酸成本优势明显。图5：中国硫磺价格情况（元/吨）图6：中国硫铁矿市场均价（元/吨）资料来源：化工在线，国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理投资建议：公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥产销量有望持续增长，产品结构不断优化。我们维持此前盈利预测，预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 9.19/12.05/13.60 亿元，对应 EPS 分别为 0.76/1.00/1.13 元，对应当前股价 PE 为 15.18/11.54/10.21。维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4风险提示：原材料价格波动；下游