2025Q2收入及净利润降幅扩大，持续释放需求压力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月27日优于大市迎驾贡酒（603198.SH）2025Q2 收入及净利润降幅扩大，持续释放需求压力核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价46.13 元总市值/流通市值36904/36904 百万元52 周最高价/最低价80.19/37.79 元近 3 个月日均成交额371.32 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《迎驾贡酒（603198.SH）-2024Q4+2025Q1 中低档酒降速调整，省内洞藏系列势能延续》 ——2025-04-30《迎驾贡酒（603198.SH）-第三季度主动降速释放渠道压力，蓄力新财年》 ——2024-10-30《迎驾贡酒（603198.SH）-第二季度净利润同比增长 28%，洞 9延续较快增长》 ——2024-08-18《迎驾贡酒（603198.SH）-经营节奏稳健，洞 9 或接棒增长》 ——2024-06-02《迎驾贡酒（603198.SH）-一季度收入增长 21%，洞藏系列延续增长》 ——2024-04-292025Q2 收入、净利润降幅环比扩大，进一步释放需求压力。2025H1 公司实现营业总收入 31.60 亿元/同比-16.9%，归母净利润 11.30 亿元/同比-18.2%；其中25Q2 营业总收入 11.13 亿元/同比-24.1%，归母净利润 3.02 亿元/同比-35.2%。2025Q2 安徽省内需求压力增加，预计洞藏系列销售表现好于整体。分产品看，2025Q2 中高档白酒（洞藏、金银星）收入 8.17 亿元/同比-23.6%，普通白酒（百年迎驾贡等）收入 2.10 亿元/同比-32.9%。第二季度受政策影响各消费场景需求均下滑较多，公司主销品价位偏低，洞 6/洞 9 在 100-200 元价位仍有低速走量，预计下滑幅度小于整体；洞 16 及以上预计销售承压。金银星、百年迎驾贡（省外为主）在需求普降背景下延续 2025Q1 下滑趋势。分区域看，2025Q2 省内收入7.30 亿元/同比-20.3%，省外收入 2.96 亿元/同比-36.4%；洞藏系列在省内消费者和渠道基础相对扎实，下滑幅度较小。分渠道看，2025Q2 批发代理收入 9.44亿元/同比-27.4%，直销(含团购)收入 0.82 亿元/同比+1.5%；公司渠道结构以中小商和终端烟酒店为主，坚持渠道低库存运作，经销渠道下滑幅度较大反映省内白酒需求压力增加。需求压力下公司以促进动销、纾压渠道为主，2025Q2 利润率及现金流略有承压。公司对上年同期报表追溯调整，2025Q2 毛利率同比-2.62pcts，预计各价位内部产品结构略有下降，买赠促销、消费者开瓶红包等市场费用投入力度也有加大，销售费用率同比+3.43pcts，毛销差同比-6.1pcts。2025Q2 税金/管理费用率同比+0.2/+2.0pcts。2025Q2 销售收现 12.78 亿元/同比-18.1%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流-1.79 亿元/同比多减 1.44 亿元；截至第二季度末合同负债4.40 亿元/环比-0.16 亿元/同比-4.7%，公司积极为渠道纾压，主动放缓经营节奏以维护渠道良性。投资建议：展望下半年，需求复苏仍具有不确定性，各消费场景销售表现有待中秋国庆旺季验证节奏；我们预计大众价位复苏或先于政商务场景，洞藏系列大单品价位相对偏低、品牌自点率提升、渠道低库存运作，叠加第三季度步入同比低基数期，2025H2 收入及净利润下滑幅度环比预计收窄；但全年经营仍有较大压力，下调此前收入及净利润预测：预计 2025-2027 年公司收入 62.3/65.7/72.0亿元，同比-15.1%/+5.4%/+9.7%（前值同比+0.8%/+6.2%/+7.5%）；归母净利润21.4/23.0/25.8亿 元 ， 同 比 -17.4%/+7.4%/+12.4% （ 前 值 同 比+1.3%/+7.8%/+9.8%），当前股价对应 25/26 年 17.6/16.4 倍 P/E。考虑到洞藏系列仍处于势能释放期，产品端均衡布局和渠道端精耕拓展仍有空间，中长期伴随省内消费升级也有产品结构提升趋势，公司收入及利润增长仍有动能，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)6,7207,3446,2346,5697,203(+/-%)22.1%9.3%-15.1%5.4%9.7%净利润(百万元)22882589213922972582(+/-%)34.2%13.2%-17.4%7.4%12.4%每股收益（元）2.863.242.672.873.23EBITMargin43.1%45.5%44.4%45.3%46.6%净资产收益率（ROE）27.4%26.3%19.6%19.0%19.5%市盈率（PE）16.514.517.616.414.6EV/EBITDA13.211.513.912.911.6市净率（PB）4.523.833.453.122.85资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：迎驾贡酒盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）7,3447,4007,8606,2346,569-15.8%-16.4%收入同比增速%9.3%0.8%6.2%-15.1%5.4%-15.88pcts-0.85pcts毛利率%73.94%74.47%75.08%72.96%73.68%-1.51pcts-1.4pcts销售费用率%9.06%9.05%8.90%10.00%9.30%0.95pcts0.4pcts归母净利润（百万元）2,5892,6242,8402,1392,297-18.5%-19.1%归母净利润同比增速%13.2%1.3%8.3%-17.4%7.4%-18.73pcts-0.87pcts净利率%35.26%35.46%36.13%34.31%34.97%-1.15pcts-1.17pctsEPS（元）3.243.283.552.672.87-18.5%-19.1