业绩大超预期，美国业务风险下降，布局AIDC打开估值提升空间

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2025 年 8 月 26 日 阳光电源 (300274 CH)业绩大超预期，美国业务风险下降，布局 AIDC 打开估值提升空间业绩大超预期，拟发行 H 股：2Q25 营收/盈利 245/39.1 亿元（人民币，下 同），同比增 33%/37%，环比增 29%/2%，大超市场预期，或受对美抢出口一定程度拉动；毛利率 33.8%，同/环比+2.2/-1.4 个百分点，保持较高水平 ； 销 售 /管理 / 研发/财务费用率 5.4%/2.1%/5.1%/-0.8% ， 同比 - 0.2/+0.4/+0.5/-1.2 个百分点，研发投入力度加大。2 季度末合同负债环比降 9%，我们认为或预示下半年收入有所转弱。公司公告拟发行 H 股。1H25 储能收入大增，储能/逆变器毛利率环比大幅回升：1H25 逆变器收 入 153 亿元，同比增 17%，毛利率 35.7%，同/环比-1.9/+10.3 个百分点；储能系统收入 178 亿元，大增 128%，毛利率 39.9%，同/环比-0.2/+4.8 个百分点；新能源投资开发收入 84 亿元，下降 6%，毛利率 18.1%，同/环比+1.2/-3.2 个百分点。1H25 高毛利的境外收入大增 88%，收入占比 58%，同比提高 15 个百分点，推动综合毛利率同比提升 1.9 个百分点。关税形势大幅改善，美国业务风险下降：5 月 12 日中美联合声明，美方暂停对华 24%的“对等关税”90 天，8 月 12 日声明再次暂停 90 天，关税形势大幅改善。公司 5 月 12 日起已恢复对美正常发货，并在关税暂停期抓紧发货，即使后续关税出现波动对短期业绩影响也将较小。7 月 4 日大而美法案正式生效，将储能投资税收抵免期限从 2032 年延长至 2036 年，利好美国储能需求，同时 2025 年开工项目不受对受关注外国实体的限制，抢开工下这些项目仍有望提供未来几年需求。布局 AIDC 打开估值提升空间，维持买入：公司正大力布局需求爆发式增 长的 AIDC 电源业务，凭借在电力电子技术上的深入积累，我们预计该业 务有望成为公司新的重要增长点，打开估值提升空间。我们上调 2025-27 年盈利 16%/17%/14%，估值基准由 12 倍 2025 年市盈率上调至 17 倍，目 标价上调至 119.00 元（原 72.50 元），维持买入。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 102.60人民币 119.00↑+16.0%财务数据一览年结12月31日202320242025E2026E2027E收入 (百万人民币)72,25177,85799,443107,774115,947同比增长 (%)79.57.827.78.47.6净利润 (百万人民币)9,44011,03614,51014,70915,282每股盈利 (人民币)4.555.327.007.097.37同比增长 (%)162.716.931.51.43.9前EPS预测值 (人民币)6.056.066.49调整幅度 (%)15.817.113.6市盈率 (倍)22.519.314.714.513.9每股账面净值 (人民币)13.3617.8023.4029.0834.97市账率 (倍)7.685.764.383.532.93股息率 (%)0.71.11.41.41.4个股评级买入8/2412/244/25-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%300274 CH深证成指股份资料52周高位 (人民币)119.1952周低位 (人民币)55.70市值 (百万人民币)162,148.01日均成交量 (百万)74.19年初至今变化 (%)38.97200天平均价 (人民币)69.02文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102025 年 8 月 26 日阳光电源 (300274 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1：业绩概要年结 12 月 31 日2Q243Q244Q241Q252Q25同比环比（人民币百万元）(%)(%)营业收入 18,406.2 18,926.2 27,911.0 19,036.4 24,496.7 33.128.7营业成本 -12,593.9 -13,339.8 -20,240.6 -12,348.2 -16,227.8 28.931.4毛利 5,812.3 5,586.4 7,670.4 6,688.3 8,268.8 42.323.6税金及附加 -92.3 -112.0 -116.1 -116.0 -149.8 62.229.1销售费用 -1,037.1 -1,004.0 -983.3 -960.7 -1,329.2 28.238.4管理费用 -299.3 -287.0 -387.9 -332.8 -504.9 68.751.7研发费用 -830.0 -890.0 -787.3 -799.3 -1,238.0 49.254.9财务费用 -62.7 -129.7 27.4 59.1 204.0 NM245.0其他收益 104.6 83.5 93.1 92.8 110.2 5.318.6投资收益 163.7 114.4 67.5 166.0 126.1 -23.0-24.1资产减值损失 -0.1 -195.5 -466.2 -249.0 -444.3 NM78.4信用减值损失 -306.2 -129.3 -600.6 -10.0 -253.4 -17.2NM资产处置收益 0.1 -0.2 0.9 1.1 0.1 16.9-87.2营业外收支 -7.5 -11.3 -1.9 -13.5 1.6 NMNM税前利润 3,453.8 3,078.2 4,517.5 4,562.8 4,805.7 39.15.3所得税 -514.9 -398.8 -979.4 -769.5 -768.8 49.3-0.1净利润 2,938.9 2,679.4 3,538.2 3,793.3 4,036.9 37.46.4少数股东损益 -76.2 -38.9 -101.5 32.8 -128.5 68.7NM归母净利润 2,862.8 2,640.5 3,436.7 3,826.2 3,908.4 36.52.1扣非归母净利润 2,799.0 2,497.9 3,312.5 3,