亏损略超预告中值，供给侧改革确定性提高

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2025 年 8 月 26 日 钧达股份 (002865 CH)亏损略超预告中值，供给侧改革确定性提高亏损略超预告中值：公司 2Q25 亏损 1.58 亿元（人民币，下同；扣非后2.48 亿元），略超预告中值，环比扩大，主因 5-6 月电池片价格下跌及境外收入占比下降；毛利率-2.1%，环比降 8.0 个百分点；销售/管理/研发/财务费用率 0.5%/3.7%/1.4%/2.8%，环比下降 0.1/0.2/1.3/0.1 个百分点；境外收入占比 45%，环比降 13 个百分点。1H25 海外市场毛利率 4.5%，环比降4.6 个百分点，或受 2024 年 12 月起出口退税由 13%下调至 9%影响，中国内地市场毛利率-0.8%，环比提高 5.4 个百分点，仍低于海外。政府再度召开高规格光伏会议，供给侧改革确定性提高：8 月 19 日工信部等六部委联合召开光伏产业座谈会，部署进一步规范光伏产业竞争秩序工作，明确要求加强产业调控，打击低于成本价销售、虚假营销等违法违规行为。我们认为这表明供给侧改革确定性提高，后续不得低于成本销售有望严格执行，推动落后产能出清和公司内销扭亏。美国对三国发起电池片双反调查，公司中东产能稀缺性凸显：继对东南亚四国后， 8 月 7 日美国商务部对进口自印度、印尼和老挝的光伏电池发起双反调查，公司中东产能稀缺性凸显，有望充分享受美国市场高额利润。公司和土耳其组件企业合资的一期产能3GW有望年底建成，公司拥有30%的自由出货权，明年初即有望出货美国。为更有效打通海外市场销售，公司阿曼 5GW 产能目前正在寻找具协同效力的合资方。维持买入：我们维持盈利预测，由于供给侧改革确定性提高及市场整体估值提升，基于分部估值，将目标价上调至 57.70 元（原 49.82 元），对应11.8 倍 2026 年市盈率。我们看好海外产能投产后出货美国和供给侧改革推动公司 2026 年业绩反转，维持买入。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 49.68人民币 57.70↑+16.1%财务数据一览年结12月31日202320242025E2026E2027E收入 (百万人民币)18,6579,9528,43113,87415,397同比增长 (%)60.9-46.7-15.364.611.0净利润 (百万人民币)816(591)(406)1,4271,726每股盈利 (人民币)3.59(2.58)(1.39)4.885.90同比增长 (%)-1.0-171.9-46.3-451.920.9市盈率 (倍)13.9nsns10.28.4每股账面净值 (人民币)20.7116.9616.3720.5225.24市账率 (倍)2.402.933.032.421.97股息率 (%)1.50.00.01.52.4个股评级买入8/2412/244/25-20%0%20%40%60%80%100%120%140%002865 CH深证成指股份资料52周高位 (人民币)80.4052周低位 (人民币)34.80市值 (百万人民币)11,085.10日均成交量 (百万)14.60年初至今变化 (%)(2.78)200天平均价 (人民币)45.91文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102025 年 8 月 26 日钧达股份 (002865 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1：业绩概要年结 12 月 31 日2Q243Q244Q241Q252Q25同比环比(人民币百万元)(%)(%)营业收入 2,659.8 1,827.9 1,750.0 1,874.9 1,788.5 -32.8-4.6营业成本 -2,808.1 -1,869.5 -1,701.7 -1,764.7 -1,826.9 -34.93.5毛利 -148.3 -41.5 48.4 110.2 -38.4 -74.1NM税金及附加 -8.8 -12.2 -13.4 -13.0 -11.9 35.5-8.5销售费用 -6.3 -15.8 -21.0 -10.9 -8.4 33.7-22.7管理费用 -33.3 -96.7 -108.3 -73.0 -65.6 96.8-10.1研发费用 -46.6 -57.5 -29.8 -50.1 -24.4 -47.7-51.3财务费用 -39.7 -69.2 -24.8 -54.9 -50.3 26.7-8.4其他收益 93.6 5.0 12.6 4.5 5.2 -94.414.7投资收益 1.2 1.9 -2.0 4.1 13.1 970.4216.0资产减值损失 -63.8 -27.3 -33.9 -33.7 -24.5 -61.6-27.3信用减值损失 -2.8 0.3 -2.2 -5.6 7.0 NMNM资产处置收益 0.8 -0.0 0.2 0.0 -0.0 NMNM营业外收支 0.2 -0.3 -1.6 -0.6 -1.6 NM144.6税前利润 -254.0 -313.4 -175.8 -123.0 -192.6 -24.156.6所得税 67.9 62.9 1.5 17.1 34.9 -48.6104.0归母净利润 -186.1 -250.5 -174.3 -105.9 -157.8 -15.249.0扣非归母净利润 -219.4 -344.8 -382.7 -217.2 -248.2 13.114.2资料来源：公司资料，交银国际图表 2：分部估值2026 年归母净利润（人民币亿元）市盈率（倍）市值（人民币亿元）每股（人民币元）美国市场8.597726.17美国以外市场5.8126923.65合计14.310.2 14649.82资料来源：交银国际预测2025 年 8 月 26 日钧达股份 (002865 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2：钧达股份 (002865 CH)目标价及评级资料来源：FactSet，交银国际预测图表 3：交银国际新能源行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价(交易货币)目标价(交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业2380 HK中国电力买入3.143.7519.4%2025 年 08 月 22 日运营商836 HK华润电力买入18.4321.8218.4%2