宏观专题研究：多重因素共振，7月经济数据走弱

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 多重因素共振，7 月经济数据走弱 华泰研究 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 王洺硕，CFA，PhD 研究员 SAC No. S0570525070003 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 8 月 15 日│中国内地 专题研究 7 月经济活动数据点评 根据统计局数据，7 月中国工业增加值同比从 6 月的 6.8%减速至 5.7%（彭博一致预期 6%），社会消费品零售总额同比从 6 月的 4.8%降至 3.7%（彭博一致预期 4.6%），1-7 月累计城镇固定资产投资完成额同比增长单月下降 1.2 个百分点至 1.6%，隐含月度固投完成额同比降幅从 6 月的-0.1%降至-5.3%（1-7 月累计固投完成额同比彭博一致预期 2.7%），以上指标同比增速均低于彭博一致预期。 基本面、政策面、技术面和天气原因等多重因素共振下，7 月内需活动指标有所走弱，而此前公布的出口增长超预期（参见《多重因素推动 7 月进出口回升》2025/8/7），主要总结以下几点观察： 1. “反内卷”政策的影响一定程度上显现。分品类的工业生产及投资数据显示，反内卷相关行业的产量增速及产能投资周期走弱，如汽车、光伏等行业。由此，制造业投资增速从 6 月的 5.1%下降至-0.3%，部分反映政府补贴退坡后相关激励作用也有所减弱。 2. 消费补贴退坡加剧社零增长波动。据我们估算，7 月汽车、家电、家具、通讯器材、文化办公用品等“以旧换新”补贴相关行业的社零增长从 6月的 11.9%减速至 5.4%，而补贴外行业的社零增长大体平稳。 3. 地产需求仍在磨底，拖累消费和投资相关需求。4 月后，地产需求增长有所走弱，7 月同比降幅有所走阔：地产投资增长从 1-6 月的-11.2%减速至-17%，新房销售面积同比降幅亦走阔至 7.8%的年内低点。地产周期走弱叠加补贴退坡，对地产相关消费也产生一定影响、尤其建筑装潢类产品。 4. 整治违规吃喝可能对食品、餐饮消费形成一定程度的扰动。7 月粮油食品类社零增长下行 8.7 个百分点至 8.6%，而餐饮消费增长维持 1%左右的低位，继续低于总体社零扩张速度。 5. 多重因素扰动下城镇调查失业率季节性波动。7 月信贷、PMI 及投资数据显示外需不确定性上升、反内卷政策覆盖行业扩散，以及“两新”政策拉动效果边际退坡背景下，企业资本开支和雇佣意愿受到影响。 6. 财政政策及政策性金融工具扩大基建投资的效果有待验证。今年 4 月政治局会议以及 8 月 1 日发改委发布会均明确表示将报批加快设立投放新型政策性金融工具，预计第一批额度为 5,000 亿，但 7 月基建投资增长从 6 月的 5.3%回落至-2%，其中不乏 7 月极端天气扰动的影响，但也显示“准财政政策”政策效果仍有待观察。 往前看，随着美国关税政策的扰动下降，外需不确定性边际下降，但仍需观察全球“抢出口”热潮退却后全球贸易活动减速的影响。财政政策持续有效发力是稳内需、稳信心的关键。1-6 月包括一般公共预算和政府性基金在内的广义财政支出同比增长 8.9%，相比去年同期的-2.8%明显提升，为上半年经济增长做出了较大的积极贡献。随着 8 月上旬美国“对等关税”逐步落地，“对等关税”及基于 232 调查的商品关税上调可能明显推升美国加权平均进口关税水平，外需走势可能面临不确定性；同时，国内财政在前置发力后或需适时加力，新型政策性金融工具对投资是否产生有效提振也值得关注。 风险提示：中美贸易摩擦程度超预期，内需回升力度不及预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 整体而言，基本面、政策面、技术面和天气原因等多重因素共振下，7 月内需活动指标有所走弱。根据统计局数据，7 月中国工业增加值同比从 6 月的 6.8%减速至 5.7%（彭博一致预期 6%），社会消费品零售总额同比从 6 月的 4.8%降至 3.7%（彭博一致预期 4.6%），1-7 月累计城镇固定资产投资完成额同比增长单月下降 1.2 个百分点至 1.6%，隐含月度固投完成额同比降幅从 6 月的 0.1%走阔至 5.3%（1-7 月累计同比增长的彭博一致预期 2.7%），而此前公布的出口增长超预期，参见《多重因素推动 7 月进出口回升》2025/8/7）。 具体分项指标分析如下： 1. 工业生产：反内卷政策下环比降温，但出口韧性犹存 7 月规模以上企业工业增加值同比较 6 月的 6.8%略下降至 5.7%左右（彭博一致预期 6%），季调环比增速较 6 月的 0.5%下降至 0.38%，部分体现出“反内卷”下短期工业生产动能减弱及 7 月极端天气影响，汽车、光伏电池等产量有所减速。分行业来看，铁路船舶行业延续两位数高增，从 6 月的 10.1%升至 13.7%；电气机械和计算机通信行业则小幅回落，分别从 6 月的 11.4%/11.0%降至 10.2%/10.2%，但整体仍处高增区间，我们估算三者合计对工业增加值同比增速的贡献约为 2.1 个百分点，基本持平于 6 月；汽车制造同比从 6 月的 11.4%下降至 8.5%，对工业增加值同比增速的拉动约为 0.7 个百分点，部分或因“反内卷”下企业减少无序扩产，产能增速放缓所致。此外，纺织业同比增速下降 0.8 个百分点至 1.7%，水泥行业同比增速下降至-0.6%，接近持平，显示传统行业仍受制于地产周期偏弱、终端需求不足（图表 1）。 产量上，发电量同比增速从 6 月的 1.7%上升至 3.1%，相较于上半年整体 0.4%的偏弱区间整体呈现温和改善。发电设备产量同比增速由 6 月的 26.1%大幅升至 7 月的 34.6%，钢材产量增速也由 1.8%上升至 6.4%。汽车产量同比增速由 8.8%放缓至 8.4%，其中新能源汽车同比增速由 40.2%回落至 36.6%，主要受车市淡季及部分厂家年度设备检修影响，产销节奏阶段性放缓，同时行业整治“内卷”或初显成效；工业机器人增速亦从 37.9%小幅降至24.0%。而机床产量同比增速由 12.7%提升至 20.3%，或受部