美国经济预期轮转的资产配置启示

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 美国经济预期轮转的资产配置启示 华泰研究 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 陶冶* 研究员 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 王建刚* 联系人 SAC No. S0570124070098 wangjiangang@htsc.com +(86) 755 8249 2388 2025 年 8 月 20 日│中国内地 资产配置周报 核心观点 随着地缘、关税等不确定性逐渐下降，美国基本面与美联储货币政策重新成为海外驱动大类资产价格的更关键因素。不过由于关税影响的幅度和节奏存在较大不确定性，导致市场对美国经济前景的预期经历了从衰退风险→金发姑娘→轻度滞胀预期的反复切换，增加了资产配置的难度。短期来看，将组合均衡配置在这两种宏观情景可能是能够有效降低波动的方案，比如在小滞涨（美股科技+美债平坦化+美元现金）+软着陆（美股小盘或新兴市场权益+美债陡峭化+黄金）之间构建一个风险平价组合。向前看，AI 科技革命、国内反内卷等产业趋势带来的企业盈利增长的相对确定性或能在一定程度上对冲宏观环境的不确定性。 核心主题：美国经济预期轮转的资产配置启示 美国经济前景的预期反复切换，增加了资产配置的难度。从上半年实际 GDP看，美国消费支出有所放缓，AI 相关投资成为主要拉动项目，总量层面经济增速总体稳健。结构上看，就业市场明显降温，关税带来紧缩效应，移民政策减少劳动力供给，而 AI 对生产力的提升在中长期可能带来“无就业复苏”。关税对通胀的影响在 CPI 核心商品以及 PPI 贸易服务等中有所显现，随着进口商向消费者转嫁，未来一个季度通胀仍有较大上行压力。中长期来看，服务项仍具备一定粘性，更为关键的可能是美联储的态度和对通胀预期的管理。关税冲击下，美联储正在通胀上行风险和增长（就业）下行风险之间权衡，市场预期则在美国“小滞涨”和“金发姑娘”两种宏观情形之间“折返跑”，将组合均衡配置在这两种宏观情景可能是能够有效降低波动的方案。 市场状况评估：美国宏观预期“折返跑” 国内方面，港口吞吐维持韧性，地产成交待修复，原油等受外部扰动明显，反内卷与基本面对黑色系价格皆有影响。海外方面，美国 7 月 CPI 温和上涨，PPI 超预期，主要来自核心服务，贸易商或开始转嫁关税，零售整体维持稳定。国内央行货币政策维持定力，短期内资金面或保持合理充裕态势，但进一步降准降息空间有限。上周财政政策主要涉及国债发行增速、个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息，宽松的资金面+国债发行提速下后续财政或持续发力。 配置建议：看股做债环境延续 国内看股做债环境延续，股市资金与情绪驱动明显，债市继续在防守中等待机会。海外市场波动维持低位，静待俄乌和平谈判的进展+本周 Jackson Hole 会议对美联储降息的指引。中债短期仍处于“事半功倍”的状态，“看股做债”的行情延续，关注机构赎回等潜在风险扰动。对于配置型资金，十年国债 1.8%开始有一定的接受度，交易性资金需要等待时机。A 股短期大概率仍有上涨惯性，但需要提防一些短期高点信号，建议从“量价、情绪、筹码、板块轮动、监管”五个维度综合识别风险。美债赔率处于中性水平，建议继续等待逢高配置或波段操作，10 年美债 4.5%左右逢调整买入。美股指数层面的波动率或有抬升，建议通过买入看跌期权价差等方式对冲。黄金短期略有逆风，不过下跌空间有限，若大幅调整仍以加仓为主。 后续关注：国内外经济数据 国内：1）中国一年期贷款市场报价利率； 海外：1）美国 8 月标普全球制造业、服务业 PMI 初值；2）杰克逊霍尔全球央行年会 风险提示：特朗普关税谈判进展，美国通胀超预期，全球经济放缓。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 美国经济预期轮转的资产配置启示 随着地缘、关税等不确定性逐渐下降，美国基本面与美联储货币政策重新成为海外驱动大类资产价格的更关键因素。不过由于关税影响的幅度和节奏存在较大不确定性，导致市场对美国经济前景的预期经历了从衰退风险→金发姑娘→轻度滞胀预期的反复切换，增加了资产配置的难度。 从上半年实际 GDP 看，美国消费支出有所放缓，AI 相关投资成为主要拉动项目，总量层面经济增速总体稳健。上半年美国关税扰动导致进口商和居民出现提前“囤货”行为，进出口、居民消费、企业库存等波动较大。向前看，随着关税不确定性的回落，宏观数据能见度或逐步提升，但不确定性仍高。根据亚特兰大联储最新的 GDP 预期，2025 年 Q3 实际 GDP 环比折年数仍在 2.5%的中枢水平。私人消费支出温和降温，贡献率为 1.52%，略低于过去 3 年中枢水平（1.7%）。7 月美国实际零售销售同比增长 1.2%，连续第十个月实现正增长，显示消费仍有韧性，数据公布后亚特兰大联储也相应调高了三季度消费 GDP 贡献率。而私人投资（尤其 AI 相关）或成为新的增长点，前两个季度信息技术相关投资对GDP 环比贡献率平均约为 0.17%，年化约 0.68 个百分点，考虑到头部科技企业仍在扩大资本开支，将部分对冲消费放缓对经济的拖累。 图表1： 美国 GDP 分项贡献率 图表2： 亚特兰大联储 2025 年 Q3 实际 GDPnowcast 注：图中为两个季度移动平均值 资料来源：Wind，华泰研究 注：数据截至 2025 年 8 月 15 日，为实际 GDP 环比折年数 资料来源：Wind，华泰研究 结构上看，就业市场明显降温，关税带来紧缩效应，移民政策减少劳动力供给，而 AI 对生产力的提升在中长期可能带来“无就业复苏”。从数量上看，最近三个月新增非农与 ADP就业降至 2021 年以来最低水平，平均每月仅为 3.5 万人左右，且 PMI 制造业与服务业就业指数均大幅回落。但美国失业率总体保持稳定，背后或源于特朗普收紧移民政策导致劳动力人数下滑。近三个月劳动力总人数较峰值下降近 80 万人，拖累总需求，结构上看移民劳动参与率明显回落，而替代效应下本土劳动参与率反而上升。短期来看，新增就业中枢或将维持在较低水平，降低了美联储降息的门槛。中长期看，AI 提高了劳动生产率，减少了企业招聘需求，对信息技术、商业服务等认知型白领职工的替代效应开始显现，并有可能带来无就业复苏，但也加剧了就业市场的“K”型分化，加速