美国：关税传导或更为显性但短期影响可控

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 美国：关税传导或更为显性但短期影响可控 华泰研究 胡李鹏，PhD 研究员 SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 赵文瑄* 联系人 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 8 月 18 日│中国内地 深度研究 市场普遍预计关税将在三季度推高美国通胀，但在具体幅度上存在分歧。我们认为，与 2018-2019 年不同的是，本轮企业可能承担更多关税，对居民的转嫁率边际下降，2025 年下半年通胀攀升的压力可控，或不会成为降息制约。下半年，美国内需增长或继续低于趋势，但三季度以来消费增长和AI 投资周期再度加速，不符合典型的“滞胀”定义。美国名义增长大体平稳、叠加政策利率有下行空间，均有望继续支撑风险偏好和流动性环境。 一、三季度关税对通胀的传导可能更显性化 目前数据显示关税对美国通胀的传导目前仍相对温和。2025 年 5-6 月美国核心 CPI 不及预期，环比仅为 0.1-0.2%，关税影响似乎不明显主要是因为：此前企业大量囤货、对关税上升形成暂时缓冲，加权进口关税税率低于理论值、企业需求偏弱以及服务通胀偏低等。7 月核心 CPI 回升，但受到关税影响较大的核心商品价格相对温和，甚至主要分项增速出现放缓。此外，占核心 PCE 权重 76%的服务通胀或相对温和，房租和工资增速是其后续走势最重要的决定因素，前者仍在“正常化”下行趋势中，后者短期上行风险较低。 预计三季度关税温和推高美国核心通胀，市场在通胀上升幅度及持续时间上存在分歧。关税主要由美国居民和企业承担，往前看，囤货消耗殆尽后仍可能从企业向居民部门传导；但与 2018-19 年相比，企业可能承担更大关税份额，鉴于美国居民在上轮通胀后对价格上升的容忍度降低；截至今年 6 月，关税已经推高美国核心 PCE 0.3 个百分点，若美国加权关税累计上行 15 个百分点，下半年关税可能再推高核心 PCE 0.4 个百分点；但具体节奏取决于加权进口关税税率的上行节奏和幅度、及企业库存耗尽后的定价策略。 二、预计关税回升不会成为联储年内降息的制约 联储大概率 9 月重启降息周期。鲍威尔在 7 月会议表态鹰派的主要支撑因素是就业市场仍具韧性，可以继续观察关税对通胀的传导，但 7 月非农数据爆冷很大程度消除了降息障碍。基准情形下，我们维持 9 月降息 25bp 的预测。9 月降息 50bp 仍有阻力，鉴于虽然就业市场走弱，但首申人数仍然维持相对低位，显示企业并未大规模裁员。随着关税不确定性下降，企业雇佣意愿有望低位企稳，但非农中枢水平由于移民流入减速或仍将比年初明显下行（参见《移民收紧或大幅压低美国“均衡”新增非农水平》，2025/8/10）。 虽然通胀将在三季度回升，但预计对联储 2025 年降息的制约有限。①通胀回升已隐含在联储的预测之中。②联储仍然认为关税带来的通胀是暂时性的。③7 月非农公布后委员表态也显示，联储计划 9 月再次降息。④米兰（Miran）成为联储理事也有助于加大鲍威尔的降息压力。 三、如何看待通胀回升对市场的影响？ 由于通胀传导未必超预期，短期通胀回升对美债收益率影响有限，但“大而美”法案实施后美债收益率仍有压力，关注金融去监管、美元稳定币扩容、美债发行结构变化可能形成的缓冲（参见《联储下调 eSLR 会增加美债需求吗？》，2025/6/29）。随着美国经济动能修复和“大而美”法案落地，联储 2026 年降息或有制约，按目前节奏预判，美债供需仍有压力。但另一方面，关注银行去监管、稳定币扩容、美债发行久期变化等因素潜在缓冲效果。 维持中长期美元面临贬值压力的观点。中长期看，全球资产配置多元化、美元作为支付、储值工具的安全性下降、美联储独立性存疑等因素仍将继续推动目前大幅高估的美元走弱（参见《美元的衰落：空间及路径》，2025/6/3）。 风险提示：特朗普关税政策不确定性，关税由企业向居民传导超预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、三季度关税对通胀的传导可能更显性化 ................................................................................................................. 4 二、预计关税回升不会成为联储年内降息的制约 ....................................................................................................... 13 三、如何看待通胀回升对市场的影响？ ...................................................................................................................... 15 风险提示.............................................................................................................................................................. 18 图表目录 图表 1： 当前有效关税税率显著低于理论值水平......................................................................................................... 4 图表 2： 中国在美国进口中的份额回落，东盟在美国进口中份额的上升降低了美国有效关税税率 ............................ 4 图表 3： 企业高管认为当前的销售量比“正常水平”低约 8 个百分点，显著不及中美第一轮贸易摩擦时期 ................... 5 图表 4： NFIB 的调查显示，当前企业对销售的预期显著低于