宏观深度研究：新型政策性金融工具有望助力“准财政”扩张

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 新型政策性金融工具有望助力“准财政”扩张 华泰研究 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 常慧丽，PhD 研究员 SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 王洺硕，CFA，PhD 研究员 SAC No. S0570525070003 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 8 月 17 日│中国内地 深度研究 今年 1-6 月，财政前置发力：中央+地方政府财政总支出同比增长 8.9%，相比去年同期的-2.8%明显提升，对稳增长起到积极作用。鉴于年初至今年国债+地方债净发行占全年总额度比例明显高于去年同期，市场对下半年财政政策是否仍有“余力”的判断出现分歧。今年 4 月政治局会议提出将设立新型政策性金融工具，此后多地密集召开该工具的宣讲会，而近期发改委明确表示将加快设立投放该工具。由发改委牵头、国开行提供主要融资的新型政策性金融工具和 2015-16 对稳增长起到重要作用的 PSL 不少相似之处，引起市场关注。本文基于公开信息，结合之前类似政策的实施效果，对新型政策性金融工具的潜在影响进行估算。如果 3 季度加快落地、甚至扩容，则新型政策性工具将对支撑“准财政”扩张力度起到至关重要的作用。 一、中国特色的“准财政”体系：中央+地方政府、地方平台、及政策性银行 就政府可以直接和间接配置的资源而言，中国的“准财政”扩张不仅可以通过中央和地方政府融资、扩大支出完成，也可以通过政策性银行扩表、以及此前地方平台扩张来实现。特别地，2015-18 年地方债置换、央行 PSL、政策性银行扩表等多管齐下推动基建投资与地产周期回升，是中国特色广义财政政策发力推动周期回升的典型案例。 二、何为“新型政策性金融工具”？ 本轮新型政策性金融工具的第一批规模或为 5,000 亿元，旨在为多个重点支持领域的投资项目提供资本金补充。不排除此后新型政策性金融工具、或类似的由政策性银行主导的金融工具将进一步扩容。这些新型工具的资金来源可能包括政策性银行金融债发行、央行对政策性银行（机制类似 PSL）的贷款等。第一批新型工具主要支持数字经济、人工智能、低空经济、消费领域基础设施、绿色低碳转型、农业农村、交通和物流、以及市政和产业园区八大领域，由三大政策性银行设立的基金公司通过股东借款或股权投资的方式为上述领域的重大项目补充资本金。该金融工具投放资金占项目资本金的比例原则不超过 50%，但重点领域或行业可提升至 80%，投资期限为 5 年以上，投放利率约为 2.5%（低于 2 季度加权平均贷款利率的 3.3%）。 三、新型政策性金融工具和 2015-16 年间的央行 PSL 有何异同？ 本轮新型政策性金融工具和央行 PSL（抵押补充贷款）均体现“准财政+宽货币”的双重功能。本轮政策性金融工具投放更快，融资成本较 PSL 利率可能更低。但与 PSL 即央行扩表、直接投放基础货币不同，政策性金融工具可能更多通过政策性银行发债融资（非基础货币渠道）信贷派生机制，乘数效应和对信用扩张的拉动效果可能不及 PSL。 四、如何评估新型政策性金融工具的效果？ 如果新型政策性金融工具在今年 3 季度落地，将有助于带动广义信贷扩张、并提振基建投资增速，为“准财政”扩张提供持续动力。乐观情形下，若新型政策性工具全部由央行向政策性银行提供资金支持，对应的基础货币扩张有望拉动广义信贷扩张约 4.4 万亿元（2024 年社融存量的 1.1%）。若采取增发金融债（杠杆较低）的方式，或累积带动 1.5-3 万亿的信贷扩张及基建投资增长。假设今年年内新型政策性金融工具的 5,000 亿元落地形成实物工作量，有望拉动年内基建投资约 2 个百分点。不排除类似金融工具进一步扩容，潜在投资方向包括城市更新、服务消费等领域。 风险提示：政策性金融工具落地晚于预期，政策效果不及预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、今年广义财政转为温和扩张，对稳增长起到了积极作用 ....................................................................................... 4 二、中国特色的准财政”政策体系：中央政府、地方政府、地方平台、及政策性银行 ............................................... 9 三、何为“新型政策性金融工具”？ ......................................................................................................................... 14 四、新型政策性金融工具和 2015-16 年间的央行 PSL 有何异同？ ............................................................................ 17 五、如何评估新型政策性金融工具的效果？ ............................................................................................................... 19 风险提示.............................................................................................................................................................. 21 图表目录 图表 1： 2021 年下半年以来，地产相关产业链对名义 GDP 增长的拉动作用结构性下降 .........................................