必选消费行业：肉牛步入上行周期，奶肉共振弹性可期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 必选消费 肉牛步入上行周期，奶肉共振弹性可期 华泰研究 食品 增持 (维持) 饮料 增持 (维持) 吕若晨 研究员 SAC No. S0570525050002 SFC No. BEE828 lvruochen@htsc.com +(86) 755 8249 2388 胡东* 联系人 SAC No. S0570124070052 hudong024041@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 现代牧业 1117 HK 1.58 买入 优然牧业 9858 HK 4.58 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 8 月 15 日│中国内地 专题研究 需求韧性叠加国内外供给收缩，肉牛行业逐步迈入上行周期 肉牛周期正步入上行阶段，供给端去化主导本轮行情。我们测算 25-27 年国内牛肉总供给同比-3.3%/-6.4%/+1.3%，供需缺口最高达 26 年的 147 万吨/年，牛价高点或于 28 年底显现。本轮牛价上涨幅度或超上一轮（18 年 7 月至 22 年 10 月牛肉价格上涨 38%），主因全球牛肉周期向上的背景下进口冲击减弱，且国内产能传导时滞（能繁母牛补栏至商品牛出栏需 24-28 个月）放大供需错配。标的推荐上，肉与奶或将实现周期共振，上游龙头乳企的利润与估值弹性有望显现，我们推荐现代牧业和优然牧业。 国内需求韧性：2023-2024 年牛肉消费增速放缓但仍具韧性 18-22 年国内牛肉消费量 CAGR 达 8.1%，23/24 年回落至 4.0%/5.6%，牛肉渗透率从 15 年 5%升至 24 年 7%，预计 28 年维持 7%水平（国际经合组织预测）。我们预计 25-27 年国内牛肉需求分别同比+2%/+1%/+1%，增量来自：1）人均消费提升空间（当前 5 千克/年，低于全球均值 6 千克/年）；2）城乡结构优化（23 年城镇人均牛肉消费量约为农村的 1.76x）；3）高端牛肉需求扩容（如安格斯牛肉）；4）餐饮工业化与预制菜赛道增量。 本土产能下行：国内牛肉产能去化进入深水区，25 年或为供需拐点 2024 年行业经历深度出清，主要系牛肉价格低迷、养殖利润亏损较大、养殖主体散户占比较高，行业出现非理性牛群淘汰，养户牺牲长期产能并增加短期牛肉供给（淘汰犊牛和母牛）以换取即期现金流，从而进一步施压牛肉价格下行；据中国畜牧业协会，24 年我国能繁母牛存栏同比降约 8%、集贸市场活牛价格同比下滑约 19%。25 年以来，活牛价格企稳回升、单头养殖利润转正、产能去化传导效应逐步显现，我们预计 23 年中至 25Q1 能繁母牛集中淘汰将转化为 25H2-27 年的供给收缩，周期反转基础夯实。 海外周期共振：全球牛肉供给紧张+进口约束或强化国内价格弹性 进口牛肉是中国调节国内市场供需缺口的重要缓冲垫，但当前全球牛肉产能收缩+国内进口约束正削弱这一补充效应：1）我们预计美国在 25-27 年存在 24/12/50 万吨的供给缺口，至 27 年底或达供需平衡；预计巴西/阿根廷25-27 年牛肉产量均有所回落；预计澳洲产能周期相对稳健。2）中国商务部于 24 年启动进口牛肉保障措施调查，25H1 中国牛肉进口量同比降 9%，海内外牛肉价差收窄至历史低位。3）供需错配深化下，我们预计 25-27 年国内供需缺口达到 62/147/146 万吨；在悲观/基准/乐观情形下，预计 28 年牛肉均价较 25YTD（截至 25 年 8 月 13 日）均价分别增长 28%/39%/51%。 肉奶联动：牛肉价格上涨有望释放上游乳企利润和估值弹性 1）利润端：当前原奶行业仍处于供给出清阶段，高“肉奶比”将刺激牧场加速淘汰低效牛群，高价淘汰牛群增厚利润的同时也促进原奶行业加速走向供需平衡。据我们测算，在乐观情形下，预计 25-27 年成母牛/后备牛/犊牛淘汰将为现代牧业带来 1.32/2.90/4.39 亿元利润增量，为优然牧业带来1.65/3.60/5.30 亿元利润增量。2）估值端：受奶价企稳预期增强驱动，截至 25 年 8 月 13 日，现代牧业/优然牧业/中国圣牧 PB（MRQ，下同）较年初分别+78%/+183%/+175%至 1.08/1.41/0.93x；我们预计 26 年原奶行业或供需再平衡，叠加 25-27 年肉牛景气上行，我们认为当前上游龙头乳企PB 估值较 21 年奶价高点时（PB 2.5-2.7x）仍有修复空间。3）推荐标的：上游龙头乳企利润与估值弹性有望显现，推荐现代牧业和优然牧业。 风险提示：经济复苏放缓压制终端需求；饲料成本波动超预期；疫病扰动产能恢复节奏；进口政策落地滞后于预期等。 (13)(1)122537Aug-24Dec-24Apr-25Aug-25(%)食品饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 必选消费 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 5 周期复盘：产能传导的时滞带来蛛网效应，每轮周期约 7-9 年 .................................................................................... 6 国内需求：结构升级和下沉市场皆有空间，预计未来需求缓增 ................................................................................... 9 本土供给：24 年大幅产能去化，预计 25 年或为供需拐点 ......................................................................................... 10 产能去化进度：行业产能去化进入深水区，国内供需拐点或于 25 年显现 ......................................................... 10 （1）从生产链看，上行行情时惜淘母牛，近期淘汰母牛市场价有所上行 .................................................. 11 （2）从饲料端看，近期饲料价格降幅收窄 ....................................................................................