能源／基础材料行业动态点评：乙烯产能加速优化，全球格局迎重塑

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 能源/基础材料 乙烯产能加速优化，全球格局迎重塑 华泰研究 石油天然气 增持 (维持) 基础化工 增持 (维持) 庄汀洲 研究员 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 张雄 研究员 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 杨文韬* 联系人 SAC No. S0570124070150 yangwentao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 宝丰能源 600989 CH 21.76 买入 卫星化学 002648 CH 22.32 增持 恒力石化 600346 CH 17.55 增持 资料来源：华泰研究预测 2025 年 8 月 21 日│中国内地 动态点评 全球烯烃产能优化加速，乙烯供需格局或将重塑 近年来在全球乙烯工业下行压力加深下，欧洲/日本/韩国等小规模、高成本老产能（日本/韩国单套装置平均产能 54/145 万吨）出清与优化已明显提速。但在中东与美国低成本产能挤压以及中国一体化大规模新产能冲击下，我们认为欧洲/东亚产能出清尚未引致行业供需实质性拐点，行业变化将更多体现在乙烯全球供给格局的重塑，即中东/美国产能对高成本地区的替代以及中国凭借下游制造业的优势实现全球份额增长。随着未来供给格局优化，低成本煤头、气头及一体化装置有望受益，推荐宝丰能源/卫星化学/恒力石化。 行业下行压力加深下全球烯烃产能优化加速 受宏观经济环境偏弱、能源价格高企、行业供需错配等多重因素影响，近年来全球乙烯工业下行压力持续加深，对于欧洲/亚洲等高成本产能，供给合理化与再平衡的压力不断增长。据《全球范围内乙烯裂解装置关停风险分析》，全球预计将有 5500 万吨乙烯产能面临不同程度的关停风险，其中中国/亚洲其他/欧洲中高风险关停产能分别约为 570/700/1000 万吨。自 2024年以来，欧洲埃克森美孚、SABIC、Versalis 等企业已相继关闭部分乙烯装置；日本出光兴产、ENEOS 等亦逐步优化产能；韩国方面则预计削减高达25%的石脑油裂解产能。下行压力下全球烯烃产能正加速出清。 中国增量产能仍待释放，供需拐点尚未明确 中东与北美凭借乙烷资源优势，位居成本曲线左侧，退出风险较小，但相关产能在经历前期大规模扩张后，新增产能增幅已明显放缓，未来将主要发挥低成本存量产能抢占全球份额（见图表 10-11）。据隆众资讯，截至 2024年我国乙烯产能达 5709 万吨，其中超 20 年以上裂解装置约为 737 万吨，但 25-26 年产能投放预期约为 2735 万吨，增量产能释放下预计仍将对全球乙烯供需带来较大冲击与挑战。因此我们认为，在中国增量产能冲击以及美国/中东低成本产能渗透下，欧洲/东亚等产能出清尚未引致行业实质性拐点。 全球烯烃供需格局加速调整，中国气头/煤头路线仍具成本优势 随着气头、煤头技术路线的发展及中国庞大且多元化的下游制造业优势的确立，我们认为烯烃全球供需格局或将重塑，中东与美国等低成本产能有望加速对于高成本地区乙烯产业链的渗透，而中国则有望凭借下游完善的制造业需求连接助力一体化大规模装置的发展，通过终端制品实现全球份额的增长。欧洲、东亚部分地区的烯烃产业则面临两头受压的困境。在国际原油价格中枢回落后，我们认为中国烯烃产业中，气头、西北煤头、一体化大规模装置将呈现三足鼎立格局。推荐宝丰能源/卫星化学/恒力石化。 风险提示：行业竞争加剧风险，下游需求不及预期，关税政策不确定性风险。 (17)(3)122741Aug-24Dec-24Apr-25Aug-25(%)石油天然气基础化工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 能源/基础材料 图表1： 全球主要区域乙烯开工率 图表2： 全球有关停风险的蒸汽裂解产能分布 资料来源：《全球范围内乙烯裂解装置关停风险分析》（崔荣英，中国石化），伍德麦肯兹，华泰研究 资料来源：《全球范围内乙烯裂解装置关停风险分析》（崔荣英，中国石化），伍德麦肯兹，华泰研究 图表3： 24 年以来全球主要乙烯装置退出情况 企业 国家 关闭时间 影响产能（万吨） 备注 欧洲 埃克森美孚 法国 2024 年 42.5 高成本与低竞争力，法国格拉雄翁工厂的蒸汽裂解炉及相关设施永久关闭 SABIC 荷兰 2024 年 4 月 55 财务亏损及欧洲市场需求偏弱，荷兰赫伦烯烃3 裂解装置永久关闭 埃尼集团 意大利 2024 年 98 经济性不足及能源成本高企 道达尔能源 比利时 2027 年 55 老旧装置淘汰及下游需求偏弱 SABIC 英国 2025 年 6 月 86.5 优化竞争力及原料成本压力 陶氏化学 德国 2027 年 51 经济性不足及需求偏弱 亚洲 出光兴产 日本 2027 年 37 与三井化学整合资源，淘汰老旧装置 ENEOS 日本 2027 年 44.8 旭化成/三菱 日本 2025 年 - 装置合并 韩国十家企业 韩国 - 270-370 通过业务重组削减石脑油裂解产能 资料来源：中国化工园区，中国化工信息周刊，化工新材料，金十数据，华泰研究 图表4： 2023 年全球乙烯现金成本曲线 图表5： 2021 年全球乙烯产能分布 资料来源：Woodmac，Honeywell UOP，华泰研究 资料来源：Bloomberg，《Thailand Industry Outlook 2024-26》（Krungsri Research），华泰研究 0中国沙特阿拉伯韩国伊朗印度日本德国泰国加拿大俄罗斯中国台湾新加坡巴西荷兰阿联酋法国卡塔尔英国墨西哥40302010（百万吨）美国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 能源/基础材料 图表6： 中国丙烯供需平衡情况 图表7： 中国乙烯供需平衡情况 资料来源：隆众资讯，百川盈孚，华泰研究预测 资料来源：隆众资讯，百川盈孚，华泰研究预测 图表8： 中国聚乙烯进口结构 图表9： 中国塑料制品出口情况 资料来源：海关总署，华泰研究 资料来源：海关总署，华泰研究 图表10： 沙特阿拉伯乙烯聚合物（HS:3901）出口流向 图表11： 美国乙烯聚合物（HS:3901）出口流向 资料来源：SA Open Data，华泰研究 资料来源：USITC，华泰研究 图表12： 重点公司推荐一览表 最新收盘价 目标价 市值 (百万) EPS (元) PE (倍) 股票名称 股票代码 投资评级 (当地币种) (当地币种) (当地币种) 2024 2025E 20