信用月报：偏弱情绪下中短端信用占优

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 偏弱情绪下中短端信用占优 华泰研究 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 文晨昕 研究员 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 仇文竹* 研究员 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 朱沁宜 研究员 SAC No. S0570523080005 SFC No. BTF199 zhuqinyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 王晓宇* 研究员 SAC No. S0570524070005 wangxiaoyu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 向怡乔* 联系人 SAC No. S0570124020005 xiangyiqiao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2025 年 8 月 20 日│中国内地 信用月报 报告核心观点 6 月以来股市持续走强，债市明显调整，二永债首当其冲，曲线陡峭化。往后看，债市根基未动摇，但情绪偏弱，短期看股做债或持续。目前股市仍较为健康，资金流入可能加速，同时 9 月 3 日阅兵、四中全会、“十五五”规划等可能形成事件驱动。债市逆风，谨防赎回扰动加大，积极因素关注流动性呵护、保险配置加大、股市高斜率上涨后修整等。债券曲线或延续陡峭，建议中短久期配置为主，关注 3 年及以内城投、优质城农商行二永债及 1年内高等级央国企地产债配置机会。规避超长久期债、信用 ETF 标的券等。交易方面二永债建议快进快出，负债端稳定的机构可逢调整倒金字塔配置。 城投债：退平台退重点省份有序推进，中短端下沉防御较好 7 月 30 日，中共中央政治局首次提出“有力有序有效推进地方融资平台出清”，表述力度更大、决心更强，但“平台出清”不意味着“破产清算”等根本性处置举措，更多意指退出融资平台名单。7 月内蒙古成为首个公开退出重点省份案例，对区域内债券走势影响不大。此外，今年以来境内债置换境外债案例散点式出现，能否放量仍需观察。短期股市扰动仍存+资金面较宽松，城投中短端配置更好，可适当下沉挖掘部分化债利好的重点省份主体。不过债市根基尚未扭转，增值税新规亦有一定利好，10 月后或仍有修复机会，负债端稳定机构可关注优质城投中长久期债券调整后配置机会。 二永债：交易快进快出，负债端稳定机构倒金字塔建仓 近期股债跷跷板明显，二永债首当其冲、大幅调整，特别是中长久期。往后看，股市、机构赎回等对债市扰动仍存，二永债波动或仍大，交易建议快进快出，负债端稳定机构倒金字塔配置。城农商行挖掘建议中短久期为主，可关注江浙川渝等区域经济实力较好、城农商行丰富的区域，选择财务指标健康、内控完善的主体挖掘。TLAC 非资本工具近两个月明显放量，后续仍有扩容空间，可关注二级-TLAC 比价机会，如价差收窄至 0.5BP，则 TLAC非资本工具配置性价比更高。此外，增值税新规后新发金融债需要交增值税，注意新券和老券价差，目前发行案例来看发行人投资人各承担一半左右。 产业债：中短久期挖掘国企和龙头民企 产业债方面重点关注反内卷政策下行业基本面能否持续修复，6 月以来焦煤、钢铁、有色价格有所上行，水泥价格仍承压。各行业利差均处于近五年以来历史 8%分位数以下，当前绝对利差偏薄，叠加市场扰动增加，建议国企债中短久期配置为主，可适度下沉挖掘高景气行业地方国企和龙头民企，如有色、交运、电力等。地产方面，当前行业利差处于低位，考虑到近期债市整体偏逆风+地产量价修复动能偏弱+稳地产加码待观察，短期地产债信用利差可能走扩。建议地产债以 1 年左右短久期、中高等级国企债配置为主，谨慎拉久期和下沉。 策略建议：防守中等待波段机会+适度杠杆 交易方面，看股做债持续，债市情绪偏弱，短期警惕股市持续走强带来的压力，谨防赎回负反馈。短期继续在防守中等待波段机会（股市高斜率上涨后的回调、绩差股扰动、流动性呵护带来曲线陡峭机会），十月后（供给淡季+情绪拐点+消费等高基数）再寻找反攻机会。杠杆方面，资金面或延续中性偏松，叠加近一个月信用债调整，息差空间有所修复，可适度加杠杆增厚收益。不过降准降息短期概率较低，也需要提防税期、跨月、跨季等时点扰动和股市持续走强对资金面扰动。品种方面，ABS 在债市调整时较抗跌可继续中高等级配置，私募永续债需谨防赎回压力加大的流动性和估值扰动。 风险提示：股市走强超预期，机构赎回扰动，资金面紧张。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 偏弱情绪下中短端信用占优 .......................................................................................................................................... 4 城投债：退平台退重点省份有序推进，短端下沉防御较好 ................................................................................. 10 二永债：市场波动加大，交易快进快出，负债端稳定机构倒金字塔建仓 ............................................................ 14 其他板块：中短久期挖掘国企和龙头民企 ........................................................................................................... 17 地产债：短久期中高等级配置，关注政策动向 ............................................................................................ 17 产业债：国企债中短久期挖掘 .....................................................................................