煤炭与消费用燃料行业炭本溯源系列2：资源枯竭及成本抬升共筑供给刚性——煤炭出清路径探讨

行业研究丨深度报告丨煤炭与消费用燃料 [Table_Title] 炭本溯源系列 2：资源枯竭及成本抬升共筑供给刚性——煤炭出清路径探讨 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 23 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]需求端的增长韧性需要搭配供给端的刚性，方能支撑煤价周期扁平化中枢稳定的逻辑。考虑到资源接续和生产及运输成本抬升的问题，发达国家煤炭供给现已或早已开启下行通道，而当前供给仍有增长的国家未来或也将因类似问题面临供给收缩风险，供给刚性叠加需求韧性，全球煤炭供需格局有望稳中向好。当前时点，我们看好基本面困境改善叠加“反内卷”主线下煤炭攻守兼备的投资性价比。 分析师及联系人 [Table_Author] 肖勇 赵超 叶如祯 SAC：S0490516080003 SAC：S0490519030001 SAC：S0490517070008 SFC：BUT918 SFC：BUY139 庄越 韦思宇 宋楚 SAC：S0490522090003 SAC：S0490524120007 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 煤炭与消费用燃料 cjzqdt11111 [Table_Title2] 炭本溯源系列 2：资源枯竭及成本抬升共筑供给刚性——煤炭出清路径探讨 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 引言：煤价扁平化仍需供给刚性形成逻辑闭环 需求端的增长韧性需要搭配供给端的刚性，方能支撑煤价周期扁平化中枢稳定的逻辑。受煤价持续回落影响，煤炭板块一度被红利投资所“抛弃”。要解决该问题，本质是要解答清楚煤价中长期中枢。鉴于此我们重回煤炭研究根本，站在更长期的视角从需求、供给、成本三大维度展开系列探讨。在“炭本溯源”系列报告的第一篇中，我们发现全球煤炭需求增速有望保持平稳，然而需求增长韧性需要搭配供给刚性，方能支撑煤价周期扁平化中枢稳定的逻辑。因此本篇报告将目光转移至供给端，试图探讨：1）参考发达国家经验，煤炭供给端如何变迁？2）海外历史经验，对中国当前煤炭供给展望有何启示？3）展望未来，全球煤炭呈现怎样的供给格局？ 发达国家经验：资源枯竭&成本抬升致供给收缩 煤炭产量的变化主要受到资源禀赋和需求变化的影响。全球煤炭供给萎缩或进入平台期的国家(地区)合计占全球供给约 19%，主要是美国、欧洲、日本、韩国、澳大利亚、南非。复盘来看，长周期煤炭供给收敛通常基于三点原因：（1）资源禀赋不足，面临资源枯竭问题：当资源禀赋不足时，煤炭产量先于需求端下行，例如日韩煤炭产量均在 1980s 见顶，但消费量直至 2010s才见顶。（2）运距过长，削弱内销转出口经济性：资源禀赋充足的前提下，煤炭供给通常服务于需求，供给被动跟随需求同步下降的情形之一，是当国内需求开始见顶回落，同时出口外需无法接力内需。美国和欧洲煤炭产量分别在 2008 年和 1986 年跟随消费量同步震荡回落，主因二者与全球主要进口国运距较远导致运输成本偏高，出口竞争力较弱。（3）环境政策趋严，增加本地运营成本：供给被动跟随需求同步下降的另一种情形，是国内需求见顶回落且本地生产运营成本也因外部政策被动抬升，经营压力下行业自然出清。欧盟构建碳排放交易体系、美国积极的节能减排政策、澳大利亚减少对煤炭产业的贷款支持，都抬升了当地煤企运营成本。 增长国家展望：中国接续紧张，俄&印尼成本抬升 中国供给增长约束源于山西和中东部资源枯竭，俄罗斯和印尼则源于成本日益抬升。全球煤炭供给仍持续增长的国家(地区)合计占全球供给约 77%，主要是中国、印度、印尼、蒙古、俄罗斯，其中中国占比高达 50%。展望未来，中国由于山西省约 22%的产能在 20 年内存在枯竭问题，相关论文也指出晋陕蒙新产量 2035 年或较 2020 年下降 10%，中国未来可能出现阶段性资源接续紧张导致供给短缺的问题。印尼由于采矿权税率调升增加出口成本，叠加新老煤田接替或导致资源接续及成本抬升问题，2025-2027 年产量及出口量或趋于下降。俄罗斯受西方制裁持续叠加远东运距过长影响，生产及运输成本抬升导致行业亏损面扩大出口受限。蒙古和印度煤炭供给暂无资源及成本约束，整体配合需求变动，其中蒙古运力掣肘减弱后远期运力有望增至 1.2 亿吨，但中国冶金煤需求减弱或制约其出口；印度在经济高增下供给仍持续追赶需求。 投资建议：供给刚性+需求韧性，煤价扁平化久期拉长 考虑到资源接续和生产及运输成本抬升的问题，发达国家煤炭供给现已或早已开启下行通道，而当前供给仍有增长的国家未来或也将因类似问题面临供给收缩风险，供给刚性叠加需求韧性，全球煤炭供需格局有望稳中向好。当前时点，我们看好基本面困境改善叠加“反内卷”主线下煤炭攻守兼备的投资性价比，随着行情进入政策效果验证期，综合胜率及赔率，边际推荐：1）弹性标的：兖矿能源（A+H）、晋控煤业、华阳股份、潞安环能、平煤股份；2）长久期稳盈利龙头：中煤能源(A+H)、中国神华(A+H)、陕西煤业；3）转型成长：电投能源。 风险提示 1、下游需求承压；2、外因导致非季节性下跌；3、进口煤增量较大；4、行业新增产能较多。 [Table_StockData] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《7 月统计局数据点评——原煤产量同比转负，旺季火电增幅扩大》2025-08-17 •《钢铁限产，焦煤价格就一定回落吗？》2025-08-17 •《煤炭“276”限产的前世今生》2025-08-10 -10%3%16%29%2024/82024/122025/42025/8煤炭与消费用燃料沪深300指数2025-08-24%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 23 行业研究 | 深度报告 目录 引言：煤价扁平化仍需供给刚性形成逻辑闭环 ............................................................................. 6 发达国家经验：资源枯竭&成本抬升致供给收缩 ........................................................................... 9 供给收缩原因一：资源禀赋不足，面临资源枯竭问题 .................................................................................... 9 供给收缩原因二：运距过长，削弱内销转出口经济性 .................................................................................. 10 供给收缩原因三：环境政策趋严，增加本地运营成本 ......