软件与服务行业研究：从智谱与MiniMax看大模型商业化路径

行业研究丨深度报告丨软件与服务 [Table_Title] 从智谱与 MiniMax 看大模型商业化路径 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 28 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]2025 年中国大模型行业从百模大战逐步收敛至头部玩家梯队，智谱 AI 与 MiniMax 作为不同商业化路线的代表，将于 2026 年 1 月 8 日、9 日相继在港 IPO，作为全球第一批上市的大模型公司，对产业具有风向标意义。当前时点，大模型的发展范式正式迈向下一阶段。模型玩家从早期的参数竞赛与任务性能比拼，转向以“场景-数据-模型”正向循环为核心的新阶段。谁能在真实场景中扎根更深、产品体验更顺、生态协同更紧，谁就能在下一个竞争阶段赢得主动。 分析师及联系人 [Table_Author] 宗建树 郭敬超 宋浪 SAC：S0490520030004 SAC：S0490525120002 SFC：BUX668 刘思缘 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 软件与服务 cjzqdt11111 [Table_Title2] 从智谱与 MiniMax 看大模型商业化路径 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 历史复盘：基因差异决定的商业化分野 2025 年中国大模型行业从百模大战逐步收敛至头部玩家梯队，智谱 AI 与 MiniMax 作为不同技术路线的代表，将于 2026 年 1 月 8 日、9 日相继在港 IPO，作为全球第一批上市的大模型公司，对产业具有风向标意义。智谱成立于 2019 年，是中国最早开始研发 LLM 的公司，也是中国首家发布自研大模型的人工智能公司。基于学院派人才构成与全栈式的技术路线，智谱的基因是产学研一体化的，其发展历史显示出极强的平台思维，其商业化的目的在于最大化其技术资产的利用率，通过开发者生态构建网络效应，打造如同 Android 般的底层生态。MiniMax 成立于 2021 年，由商汤科技前副总裁闫俊杰创立。公司带有极强的“商业化产品”的基因，团队背景多具游戏、内容社区基因，使得公司对用户体验（UX）、留存率和多模态交互具备优势。 现状：从智谱与 MiniMax 商业化进展看大模型落地路径 从整体定位与发展路径来看，智谱与 MiniMax 代表了当前大模型产业中两种差异化的商业范式。智谱以通用大模型能力为核心，通过完善的模型矩阵与 MaaS 模式对外输出，强调模型能力与企业业务流程深度融合，发展逻辑更接近“AI 基础设施提供者”。而 MiniMax 以多模态能力为底座，将模型能力直接产品化，围绕原生 AI 应用构建用户生态，发展方向为“AI 原生内容与交互平台”。商业模式上，智谱的收入增长更多依赖 B 端客户的调用深度与长期合作关系，一旦形成粘性、替换成本较高，有利于形成稳定、可持续的收入曲线。相比之下，MiniMax 的商业化更依赖 C 端产品的用户规模与活跃度，通过订阅制与增值服务实现变现，底层支撑在于产品力。财务特征上，智谱与 MiniMax 均表现为高增长、高投入、尚未盈利，但亦有差异。智谱毛利率水平相对较高，亏损更多来自前期模型训练的研发与算力投入，盈利改善更依赖规模效应与算力成本优化。MiniMax 在 C 端扩张阶段承受更高的运营与算力压力，毛利率相对偏低，盈利路径更取决于用户生态成熟后变现效率的提升。 未来：迈向“场景-数据-模型”正循环是发展核心 大模型的发展范式正式迈向下一阶段。模型玩家从早期的参数竞赛与任务性能比拼，转向以“场景-数据-模型”正向循环为核心的新阶段。当前，单纯的规模扩张已触及“数据墙”，面临边际效益递减。因此，驱动未来发展的关键是构建一个闭环：以真实场景需求为牵引，以场景产生的高质量数据持续反哺，进而优化模型能力，最终更精准地服务于场景，形成商业与技术的双重价值闭环。这标志着产业从技术探索走向了与行业深度结合的价值实现期。决胜关键在于玩家能否深入具体场景，构建贴合工作流的解决方案；能否通过特色功能（如实时联网、长上下文、多模态交互）形成差异化体验；能否以成熟的产品形态降低使用门槛，实现从“技术可用”到“生态可融入”的跨越。智谱聚焦 B 端客户与端侧入口，MiniMax 聚焦创意内容生成与企业自动化，两者目前均已经步入“场景-数据-模型”的正循环，看好两者长期商业化发展。 风险提示 1、AI 模型技术推进不及预期； 2、AI 模型下游需求不及预期； 3、行业竞争加剧风险； 4、地缘政治风险。 [Table_StockData] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《英伟达开源 Alpamayo 系列模型，有望重塑端到端自动驾驶》2026-01-07 •《Neuralink 将开启大规模量产，脑机接口产业商业化落地有望加速》2026-01-07 •《假期 AI 利好频出，关注国内 AI 应用表现》2026-01-06 -10%10%30%50%2025/12025/52025/92026/1软件与服务沪深3002026-01-08%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 28 行业研究 | 深度报告 目录 历史复盘：基因差异决定的商业化分野 ........................................................................................ 6 智谱：清华系学院派基因——技术长期主义+全栈自主平台思维 ................................................................... 6 MiniMax：商业产品基因——效率至上与交互美学 ...................................................................................... 10 现状：从智谱与 MiniMax 商业化进展看大模型落地路径 ............................................................ 14 智谱：模型为底、MaaS 为翼，加速构建商业飞轮 ...................................................................................... 15 MiniMax：多模态全面布局，B 端 C 端双轮驱动 ......................................................................................... 18 未来：迈向“场景-数据-模型