底仓再审视(一)：红利与现金流，买在无人问津处

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | | 2022025年8月1414日底仓再审视（一）红利与现金流：买在无人问津处策略研究 · 深度报告证券分析师：陈凯畅021-60375429chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容➢ 高股息策略的收益来源与本质：高股息策略的收益包含资本利得和股息收入两部分。其本质在于投资处于成熟生命周期阶段的企业，这类公司通常投资回报有限、营收和净利润增速较低，但盈利韧性强，ROE显著更高，现金流保障能力突出，因而倾向于将利润以分红形式分配。分红本身也是增厚ROE的重要路径，形成“稳定盈利-持续分红-提升ROE”的正向循环，支撑策略的高胜率。➢ 高股息策略可投工具巡礼：市场主流高股息指数包括纯红利指数、宽基红利增强和Smart Beta红利策略。它们在加权方式、选样约束、成分个数和行业分布上差异显著。红利低波和中证红利指数挂钩产品规模最大，但高股息率与高增长往往不可兼得，纯红利策略股息率高，而融入盈利质量等因子的Smart Beta策略长期表现和回撤控制可能更优，但股息率通常低于4%。➢ 高股息策略的三大认知差：对高股息策略存在三个关键认知偏差需纠正。其一，它不仅是“熊市避风港”，在牛市、震荡市和牛熊转换期均可能跑赢大盘。其二，利率上下行对高股息策略整体影响不显著，利率上行期和下行期均存在占优逻辑。其三，“填权行情”并不显著，除权除息后短期内获得正收益的概率常低于50%，相对全A的超额收益往往在更长时间窗口才显现。➢ 高股息资产的配置思路：配置高股息资产应遵循“坚持长期主义，兼顾质量因子，规避筹码拥挤，重视预期股息”法则。长期持有在风格均衡的市场中效果良好。策略上可精选指数；构建“高股息+低换手率” 组合以降低波动并捕捉超额收益；需重视预期股息率，规避煤炭等强周期行业因估值变动导致的股息率陷阱。➢ 从“高股息”到“现金奶牛”：“现金奶牛”企业指拥有充沛且稳定现金流的企业，其界定需同时关注现金存量和现金流量。理解其本质关键在于商业模式，这涉及资源配置模式（由资产负债表反映，如资产轻重由固定资产占比决定）和盈利驱动模式（由利润表反映，如品牌驱动、产品驱动或渠道驱动），三者共同决定了企业的现金流创造能力和价值实现路径。➢ 重资产与轻资产行业的现金奶牛范式：不同资产和负债结构形成四类现金奶牛范式：重资产高负债行业（如煤炭、公用事业）依赖资产规模与质量形成护城河，呈现“赢家通吃”，杠杆周期领先ROE周期1-2年，现金流稳定但受资本开支侵蚀。重资产低负债行业更依赖成本管控驱动盈利。轻资产品牌+渠道驱动行业（如食饮、纺服、医药）依靠品牌溢价和渠道效率，ROE显著高于行业平均。轻资产产品+渠道驱动行业（如计算机、军工）研发和销售投入大，竞争格局不稳定，自由现金流更易受压。➢ 如何投资现金奶牛：投资现金奶牛需结合其商业模式范式与产业周期。四类范式编制的全收益指数均具防御性：重资产高负债型在下跌周期最抗跌；品牌+渠道驱动型受大盘影响小、收益斜率稳定；重资产低负债型弹性最大。最佳布局时点在产业周期由成长期向出清期切换时，优选对应范式内的基本面龙头。真正的现金奶牛具备穿越周期韧性，长线投资需在产业走向成熟时淘汰走弱者，在二次成长时淘汰未转型者，只要商业模式优秀且前向估值合理，即是较好买点。自由现金流指数存在年报信息之后调整时间错配、小市值个股权重过高、因子考核周期过短等问题，基于投资范式自下而上甄选整体效果或将好于一键布局现金流ETF。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容高股息策略的收益来源与本质01高股息策略可投工具巡礼02目录目录高股息策略的三大认知差03高股息资产该如何配置04从“高股息”到“现金奶牛”05重资产与轻资产行业的现金奶牛范式06如何投资现金奶牛07请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容从股利贴现模型股利贴现模型出发出发➢ 从DDM到股息率。股利贴现模型（Dividend Discount Model），简称 DDM，是一种使用相对广泛的股票内在价值评价模型，该模型为定量分析公司价值提供了理论基础，也为证券投资的基本面分析提供了扎实有力的依据。该模型认为股票的内在价值可以用每年的股利收入现值之和来定量计算，通过将预期派发的股利按贴现率折算成现值，净现值之和即为股票的内在价值，其基本公式为：➢ 其中 D 代表企业股权的内在价值，Dn 表示未来第 n 期的股息，r 表示贴现率。在实践过程中，股息率往往是公司分红水平更直接的反映指标,在实际计算口径中，个股维度包含股息率(当期)和股息率(TTM)两类计算口径，股息率(当期)是每年分配给股东的股息占股价的百分比，分子端为本年度分红加总，股息率(TTM)为近十二个月分配给股东的股息占股价的百分比，分子端为近十二个月内的现金股利加总，分母端为指定日股票市值。指数维度通常情况下对分子分母端均采取整体法的方式进行计算，将各成分股现金股利加总作为分子，将指定日股票市值加总作为分母，在此基础上进行股息率(当期)和股息率(TTM)的计算。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容高股息策略的收益来源高股息策略的收益来源➢ 从收益来源上，高股息策略的收益来源可划分为资本利得与股息收入两个部分。资本利得指的是股价变动，即资产增值收益；股息收益则是分红。从资本利得的角度上看，盈利和估值视角下高股息策略均具备正向作用逻辑。盈利角度，具备较大比例现金分红的公司盈利能力相对较强，盈利与现金流相对稳定，这类公司往往可以赚盈利增长的钱；估值角度，股息率较高的公司往往具备较低的估值，因而存在估值修复的空间，这部分价值回归收益同样是资本利得的组成部分。图：高股息策略的收益来源资料来源：Wind，国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：中证红利指数、沪深300红利盈利估值分红贡献拆解资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理-10%0%10%20%30%40%201720182019202020212022202320242025中证红利估值贡献盈利贡献分红贡献2014年1月起的年化收益率收益来源拆解收益来源拆解➢ 从收益来源拆解看，纯红利\宽基红利类策略背后的防御属性主要由盈利贡献，市场大幅向好期间的驱动模式为估值为主，红利质量类策略估值+盈利共同驱动的特征更为明显。从单年度的情况看，所谓盈利估值共同驱动特征更为明显的年份主要是2017年，2014年估值作为核心驱动因子，2018年估值则为负面拖拽项。2014年至2025年7月，中证红利、红利低波、300红利、红利价值四个典型的红利指数年化收益分别达到13.22%、13.86%、13.34%、15.72%，分红对这一年化收益的贡献分别为71%、68%、71%和58%，红利价值指数盈利对自身年化收益的贡献相对更高。而从最近3年各分项对指数年化收益贡献的边际变化看，估值负向贡献在收敛，即“资产荒”背景下红利资产也有“缓拔估值”逻辑在。-10%0%10%2