南向通系列报告之二：“南向通”扩容下点心债配置机会全解析

证 券 研 究 报 告“南向通”扩容下点心债配置机会全解析证券分析师：黄伟平 A0230524110002 张晋源 A0230525040001 2025.08.06——南向通系列报告之二www.swsresearch.com证券研究报告2主要内容主要内容◼引言：我们于2025年6月9日的外发报告《南向通扩容：投资新机遇》中详细分析了债券“南向通”的政策框架、发展历程及运行机制，并对债券“南向通”扩容后的两大重点关注方向：点心债、中资美元债进行了梳理，7月8日债券通论坛宣布了南向通优化的部分举措落地，本文着重分析债券“南向通”扩容下点心债的配置机会。◼7月8日，在“债券通周年论坛2025”上，中国人民银行和香港金管局宣布了多项债券通优化扩容的措施：1）完善债券通南向通运行机制，支持更多境内投资者走出去投资离岸债券市场；2）优化债券通项下离岸回购业务机制安排，便于境外投资者开展流动性管理；3）优化“互换通”运行机制，进一步满足投资者的利率风险管理需求。同时彭博报道，近期拟向将被纳入南向通的非银金融机构提供至多5000亿元人民币的新增年度额度，并补充称包括数家头部基金公司在内的机构将入围扩容名单，当前央行及金管局尚无公开表述，后续需持续关注。◼当前南向通整体托管余额或超8000亿元，若投资额度/机构扩容落地，2025年底南向通理论最大托管规模或在1.8万亿元以上，同时离岸人民币市场交投活跃度也将大幅提升。◼点心债市场是债券“南向通”的核心扩容方向之一：截至目前，南向通项下债券总规模为7.68万亿元人民币（其他币种按照汇率折算为人民币），其中美元债券、港币债券、点心债为主要构成部分，三者合计占比95%：美元债占比接近一半（主要为中资美元债），人民币、港元存量规模相近，下文以纳入南向通口径的点心债进行分析：◼点心债回顾：点心债市场经历两次扩容，期间受汇改影响部分时期处于低位运行，2021年以来政策推动下，点心债市场持续扩容，2021年以来公司债余额大幅上行，叠加境内城投债融资收紧背景下，城投点心债自2023年起持续扩容，支撑点心债市场规模持续增长，2024年点心信用债发行规模超1.2万亿元，净融资规模超4000亿元，2025年截至7月末点心债发行规模达6181亿元。www.swsresearch.com证券研究报告3主要内容主要内容◼点心债总览：存量规模超1.7万亿元，投资级信用债超5000亿元：•截至目前，纳入南向通点心债存量规模为1.7万亿元，点心信用债、政府债、存单规模分别为9585亿元、4903亿元、2286亿元，存量规模占比分别为57%：29%：14%。•以标普、惠誉、彭博三大评级机构发行人及债项评级筛选，将债券或发行人BBB-级及以上定义为投资级债券：存量点心信用债以投资级为主（5416亿元，55%），无评级点心债也占据相当规模（4322亿元，44%），高收益级点心债占比较低。•分供给区域来看：中国大陆及香港点心债存量规模为1.31万亿元，占存量点心债规模77%；其余区域中，美国（869亿元）、法国（694亿元）、超主权国家机构（国际清算银行等，643亿元）、英国（397亿元）也有一定规模供给；•分期限来看，3Y以内点心债供给规模为1.32万亿元，占存量债券余额77.32%；•分票面来看，政府债及非城投信用债票面利率随剩余期限增加整体呈先降后升趋势，票面分布于[2.3%,3.3%]之间，城投点心债票面利率显著偏高（3Y以内均在5%以上）。•从流动性来看：由于点心债市场多为场外交易，且并无全面统计，主要通过彭博流动性评分（LQA）及债务工具中央结算系统（ CMU ）托管下离岸人民币成交量观察流动性情况：由于当前点心债投资者范围较窄，当前纳入南向通的股份行、农商行等机构偏好中资境外分行发行的离岸人民币存单，券商自营等偏好城投等短久期信用债，因此点心债交易集中于1Y以内，流动性分层明显。www.swsresearch.com证券研究报告4主要内容主要内容◼点心政府债：大陆、香港为主，超国家债券机构债券也有一定供给：•从所属区域来看，中国大陆、香港、其他区域存量点心政府债分别为3253亿元、1073亿元、578亿元，占存量点心政府债比重分别为66%、22%、12%，其他区域以国际机构为主（亚投行、国际清算银行等）。•分类型来看：中国大陆点心政府债可分为离岸国债（1805亿）、央票（800亿）、地方政府债（403亿元）、离岸政金债（245亿元）；香港区域点新政府债可分为港府债券（578亿元）；其余区域政府债存量形式以超国家机构（643亿元）、外资政金债（402亿）为主，其余类型占比较低。•大陆离岸-在岸主权债利差取决于离岸人民币流动性，离岸人民币流动性宽松背景下，主权债超额利差空间不足：离岸人民币流动性持续宽松下，大陆主权债超额利差空间不足。从中债收益率曲线来看，离岸国债-在岸国债利差当前已压降至10BP以内，为2024年以来低点；从存量券收益率来看，1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y离岸-在岸利差已呈倒挂状态，当前1Y以内、15Y以上离岸-在岸国债利差尚在10BP以上，整体来看大陆主权债超额利差保护空间不足。当前离岸-在岸地方债尚存一定利差。•地方政府债：点心地方债仅涉及广东、深圳、海南，2021年起常态化发行。对比各地政府离岸地方政府债及较境内存量债券利差：海南离岸地方政府债静态收益率较高，较境内相似期限债券利差保护空间较足（高点超50BP）；广东省离岸地方政府债除1-3Y期收益率偏低（1.53%） ，与在岸地方政府债收益率形成倒挂外，其余各期限利差均在20BP以上；深圳离岸政府债收益率曲线斜率较平，利差空间相对不足（均在20BP以下）。•国际开发机构债券：债券存量余额643亿元，发行机构集中度较高，关注7-10Y期债券的超额利差机会：国际开发机构债券供给机构类型比较集中，国际复兴开发银行（166.87亿元）、亚洲基础设施投资银行（100.63亿元）、亚洲开发银行（97.16亿元）、北欧投资银行（61.26亿元）存量债券规模均超50亿元，且均获AAA级外部评级，可重点关注亚洲基础设施投资银行、亚洲开发银行长久期债券的投资价值。www.swsresearch.com证券研究报告5主要内容主要内容◼点心信用债：当前存量点心债信用债规模（非存单）为0.99万亿元，以投资级为主：•截至2025年7月末，点心信用债存量规模为0.99万亿元。分类型来看，点心债信用存量供给主要集中于城投债、外资金融债、中资金融债，另有部分地产债、央国企产业债、公营机构债券、TMT债券等。其中城投、中外机构金融债占存量余额比重为82.87%。•存量点心信用债以投资级为主（5416亿元，占比54.94%），但不同类型债券投资级占比差异较大，城投债投资级占比不足10%，公营机构债券、TMT债券、外资金融债相应占比较高。•城投债：投点心债存量规模较大（3559亿元），但“南向通”投资中存在以下限制：限制一，投资可得性：据财联社2024年11月19日报道，监管要求，在“南向通”渠道下，各投资机构对城投债投资“只减不增”，即城投债只允许减持或持有至到期，不允许新增买入。彭博目前认定城投口径为DM平台标准，“南向通”