暨6-7月流动性深度复盘与8月流动性展望：恢复买债或渐行渐近

券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 08 月 09 日 恢复买债或渐行渐近 ——暨 6-7 月流动性深度复盘与 8 月流动性展望 相关研究 - 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 研究支持 杨琳琳 A0230124120001 yangll@swsresearch.com 联系人 杨琳琳 (8621)23297818× yangll@swsresearch.com ⚫ 6 月 DR001 月度均值为 1.39%，较 5 月下行 11bps，流动性在跨半年末呵护下超预期稳定宽松。6 月一共 20 个工作日，其中 15 个工作日 DR001 都运行在政策利率下方，且其中 9 个工作日 DR001 都连续保持在 1.37%。存单方面，6 月末 1Y AAA 存单收益率为 1.63%，较上月末下行 7.8bps，针对市场所担忧的降息后存款搬家，以及 6 月存单4.2 万亿的史高到期量，实质上走出了利空落空。6 月两轮买断式逆回购操作体现出的呵护情绪或是助推存单收益率下行的决定性因素。 ⚫ 7 月资金继续保持宽松基调，DR001 月度均值与 6 月一致，但过程经历两轮较大颠簸，稳定性明显下降。第一轮出现在 7 月中旬税期之前，流动性从自发宽松走向边际收紧，直至 7 月 14 日下午央行新闻发布会态度中性偏友好，尾盘买断式逆回购也赶在税期前虽迟但到，担忧态度变化的警报得以暂时解除。第二轮出现在 7 月 21 日至 25 日债市显著回调的这一周，流动性量和价都不算太友好，背后可能是股市情绪高涨对流动性形成冻结作用。周五呵护姗姗来迟，流动性量价方重回友好。7 月 1Y AAA 存单的终点与起点基本一致（1.635%附近），但过程同样一波三折，主要跟随资金松紧与债市表现而波动，月内最低点在月初资金面非常宽松时的 1.59%，月内最高点是债市调整期间存单受到波及而触及的 1.68%。 ⚫ 8 月为政府债净供给大月，流动性对冲正当其时，这或是 8 月流动性继续保持宽松，且稳定性将重新提升的最大保障。此外，取消国债/地方债/金融债新券利息收入增值税免税明显利空新券定价，保障发行成本的重要性更加凸显，因此选择在 8 月恢复增值税的背后或也有货币配合的支持。从资金点位上，8 月 DR001 平均中枢或在 1.35%-1.4%区间下沿，底部可能在 1.3%附近，（压力时点的）顶部可能不会超过 1.6%。存单方面，8月 1Y AAA 存单或主要围绕 1.6%-1.65%区间波动，并有望落在接近 1.6%的区间下沿。 ⚫ 关注 8 月是否恢复买债，或已具备一定条件。（1）短时间双降概率不高，尤其是如果降准缺席，恢复买债以配合 8 月国债净供给高峰就存在一定可能性。（2）7 月债市已有一定回调，在央行仍然关注长期限收益率的背景下，恢复买债前已准备好一定安全垫。（3）7 月 18 日央行提及“为便于公开市场买卖国债等货币政策操作……，取消对债券回购的质押券进行冻结的规定”，或也具备信号意义。（4）取消国债/地方债/金融债新券利息收入增值税免税，明显利空新券发行，保障发行成本的重要性更加凸显，关注央行对此事的递进式配合，乐观场景下不排除国债新券发行时恢复买债予以托底的可能性。 ⚫ 投资角度而言，假设恢复买债得以落地、债市出现做多脉冲，尤其是 10 年国债若重回1.65%下方，再度接近底部，或意味着这是逐步减仓的时机，而要对追多保持一分谨慎。第一，央行仍对长期限收益率保持关注，对 1.65%附近的关键点位有所表态，债市或仍有忌惮，10 年国债下行至 1.65%下方后想要再度冲击前低的阻力较强，此前屡次都未能成功。第二，供给端“反内卷”逐步推进，需求侧在基建（雅下水电站、30 万公里农村公路改建、新藏铁路等）、民生（育儿补贴、学前一年保教费免除等）等方面呈多点发力之势，需求不强的叙事已难以为继，虽然目前若要谈论供给侧和需求侧即将形成共振可能还言之过早，但或足以不再构成债市进一步下行的支撑。第三，目前降息也并不迫切。综合来看，债市下破前低的概率在下降，而难度再增加，而市场或沿着阻力最小的方向进行交易，操作逻辑可能要考虑从“每调买机”向“每涨卖机”进行切换。 ⚫ 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共14页 简单金融 成就梦想 1.6 月流动性复盘 ............................................................... 4 1.1 6 月资金超预期宽松，且稳定性较高 .................................................... 4 1.2 6 月存单利空落空，量价双减 ................................................................. 5 2.7 月流动性复盘 ............................................................... 6 2.1 7 月资金继续保持宽松基调，但过程经历两轮较大颠簸 ................... 6 2.2 7 月存单的终点与起点基本一致，但过程同样一波三折 ................... 8 3.8 月流动性有何关注——恢复买债或渐行渐近 ................ 9 3.1 8 月流动性或重回稳定宽松，货币财政配合正当其时 ....................... 9 3.2 资金利率和存单收益率如何判断 ........................................................ 11 3.3 恢复买债已有较多铺垫，8 月或具备一定条件 ................................ 12 4．风险提示..................................................................... 13 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共14页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：5-6 月 DR001-OMO7D（bps） .............................................................. 4 图 2：四家大行注资资本金在 6 月全部到账 .......................................................... 5 图 3：亚欧多数国家货币较美元明显升值，而人民币升值幅度相对克制（图为 X 轴对应日期的汇率与基期汇率的比值，基期为 2025/3/31