增值税新规后，债市交易隐含税率几何？

证 券 研 究 报 告增值税新规后，债市交易隐含税率几何？证券分析师：黄伟平 A0230524110002 栾强 A02305241100032025.8.10www.swsresearch.com证券研究报告2主要内容主要内容风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期◼通过国债期货走势、地方债新发定价、国开债隐含税率历史经验等多个维度测算的结果表明，债券利息增值税新规后的可能税率空间或明显低于6%。•国债期货隐含交易增值税率或在0.9%-3.1%•地方债发行定价的隐含增值税率或在0.9-3.2%•国开债历史经验来看，后续隐含增值税率可能在0.7%-3.1%◼配合增值税新规实施初期的过渡阶段，货币政策短期有望延续宽松。•静态视角测算，稳定状态下增值税新规或带来财政收入2300亿左右。•但动态视角来看，财政获得增值税的同时，付息成本一定程度上也会增加。•因此，为降低财政成本、增强税收效果，货币政策短期或延续宽松。◼短期债市或仍有支撑，但赔率空间有限，中期债市或迎逆风。•8-10月份可能是债市颠簸期，中短端可能表现稳健，曲线相比当下可能陡峭化。•1.7%附近的10年国债，性价比可能不高，交易结构脆弱性、股债资产性价比等因素都对债市赔率空间造成制约。•节奏上看，8月压力可能并不是很大（政府债券供给高峰，货币配合财政需保障流动性，若债券市场调整加剧，央行可能重启买债）。•三四季度交际可能是需要注意的风险窗口，政府债供给下降后流动性对冲概率下降，同时迎来反内卷效果验证期，CPI、PPI或有回升风险。主要内容1. 国债期货税率交易的视角2. 最新地方债发行定价的视角3. 国开债历史经验的视角4. 货币政策短期有望延续宽松3www.swsresearch.com证券研究报告41 1 国债期货视角：隐含增值税率或在货视角：隐含增值税率或在0.9%0.9%-3.3.1%1%资料来源: wind，申万宏源研究◼国债期货隐含交易增值税率或在0.9%-3.1%•增值税新规于2025年8月1日下午期货盘后发布，并且实施开始日期为2025年8月8日。•从国债期货角度出发，综合考虑三季度国债发行计划和期货合约到期日，TS/TF/T的2063合约都是有较大概率切换CTD券为后续新发的含增值税的国债标的。•国债期货市场由机构主导，定价充分，并且政策发布后的两个交易日现券市场运行平稳，因此TS/TF/T的2063合约价格变化很大程度上反映了增值税新规的影响。•综合来看，国债期货隐含交易增值税率或在0.9%-3.1% 。国债期货隐含交易增值税率或在0.9%-3.1%资料来源: wind，申万宏源研究2025年8月初，债市运行平稳主要内容1. 国债期货税率交易的视角2. 最新地方债发行定价的视角3. 国开债历史经验的视角4. 货币政策短期有望延续宽松5www.swsresearch.com证券研究报告62 2 地方债发行定价视角：隐含增值税率或在发行定价视角：隐含增值税率或在0.9%0.9%-3.3.2%2%资料来源: wind，申万宏源研究◼地方债发行定价的隐含增值税率或在0.9-3.2%•2025年8月8日首批根据增值税新规定价的地方债发行。•我们可以根据同一地区、相近期限的不含税老券的收益率水平作为基准，估算隐含的增值税率。•综合来看，地方债发行定价的隐含增值税率或在0.9-3.2% 。地方债发行定价的隐含增值税率或在0.9-3.2%资料来源: wind，申万宏源研究基准地方债的二级估值收益率,%主要内容1. 国债期货税率交易的视角2. 最新地方债发行定价的视角3. 国开债历史经验的视角4. 货币政策短期有望延续宽松7www.swsresearch.com证券研究报告83 3 国开债历史经验的视角：后续隐含增值税率可能在历史经验的视角：后续隐含增值税率可能在0.7%0.7%-3.3.1%1%资料来源: wind，申万宏源研究◼国开债历史经验来看，后续隐含增值税率可能在0.7%-3.1%•国开债和国债在主体信用、市场认可、流动性等维度基本相近。•但长期以来，国开债利息收入需要征收25%的所得税（基金免收）。•实际上，由于国开债的交易优势，往往隐含的税率远低于25%。最近几年，国开债隐含税率大部分时间位于3%-13%之间。•基于比例推算，后续市场主要交易含税国债之后，隐含增值税率可能在0.7%-3.1%主要内容1. 国债期货税率交易的视角2. 最新地方债发行定价的视角3. 国开债历史经验的视角4. 货币政策短期有望延续宽松9www.swsresearch.com证券研究报告104.1 4.1 静态测算：稳定状态下增值税新规或带来财政收入算：稳定状态下增值税新规或带来财政收入23002300亿元左右亿元左右资料来源: wind，申万宏源研究◼稳定状态下增值税新规或带来财政收入2300亿左右•静态视角，假设增值税完全由投资者承担。•参考最近几年发行情况和机构持仓分布结构，假设未来几年国债、地方债、金融债年发行量33万亿元，其中60%持有者按照6%增值税缴纳，40%持有者按照3%增值税缴纳，债券平均发行利率1.8%、平均发行期限8.5年。•测算表明，平均每年新增财政收入大约271亿元，稳定状态下每年带来财政收入大约2303亿元。资料来源: iFind，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告114.2 4.2 增值税新规的税收效果需要货币政策协同配合新规的税收效果需要货币政策协同配合资料来源: 申万宏源研究◼为降低财政成本、增强税收效果，货币政策短期或延续宽松•动态视角，财政获得增值税的同时，付息成本一定程度上也会增加。•因此，为提高财政净收入，增值税新规实施初期的过渡阶段，货币政策有望延续宽松。•短期债市或仍有支撑。资料来源: 申万宏源研究QRtaxQRtax供给价格弹性较大的情况供给缺乏弹性的情况www.swsresearch.com证券研究报告124.34.3 总结总结◼通过国债期货走势、地方债新发定价、国开债隐含税率历史经验等多个维度测算的结果表明，债券利息增值税新规后的可能税率空间或明显低于6%。•国债期货隐含交易增值税率或在0.9%-3.1%•地方债发行定价的隐含增值税率或在0.9-3.2%•国开债历史经验来看，后续隐含增值税率可能在0.7%-3.1%◼配合增值税新规实施初期的过渡阶段，货币政策短期有望延续宽松。•静态视角测算，稳定状态下增值税新规或带来财政收入2300亿左右。•但动态视角来看，财政获得增值税的同时，付息成本一定程度上也会增加。•因此，为降低财政成本、增强税收效果，货币政策短期或延续宽松。◼短期债市或仍有支撑，但赔率空间有限，中期债市或迎逆风。•8-10月份可能是债市颠簸期，中短端可能表现稳健，曲线相比当下可能陡峭化。•1.7%附近的10年国债，性价比可能不高，交易结构脆弱性、股债资产性价比等因素都对债市赔率空间造成制约。•节奏上看，8月压力可能并不是很大（政府债券供给高峰，货币配合财政需保障流动性，若债券市场调整加剧，央行可能重启买债）。•三四季度交际可能是需要注意的风险窗口，政府债供给下降后流动性对冲概率下降，同时迎来