利率择时策略研究系列之二：“条件概率”视角下的期限利差新解

证 券 研 究 报 告“条件概率”视角下的期限利差新解证券分析师：黄伟平 A0230524110002 栾强 A02305241100032025.8.13——利率择时策略研究系列之二www.swsresearch.com证券研究报告2主要内容主要内容风险提示：指标选取可能不够全面，历史回测可能存在误差，经济环境变化超预期◼长周期的期限利差中枢：•观察长短端期限利差（10-1Y），基于实体收益率和市场分割供给差异的框架难以解释期限利差中枢的变动，而基于配置替代逻辑的信用债净融资占比是可以较好地指示期限利差中枢变迁的指标。当前信用债净融资水平大约30%附近，对标历史来看，10-1Y利差中枢或逐步回升至50-70bps区间。•超长端期限利差（30-10Y）近年来持续压缩，可能主要受到保险保费增长和利率债基季节性配置行为的影响。结合保费情况和利率债供给判断，2025年超长期限利差或落在20-40bps区间。◼短趋势的期限利差波动：•从经济周期角度出发，我们将2013年至今的期限利差“波峰-波谷”大幅度切换的原因，归结成四类：1）货币政策周期和经济周期的“时间差”，带来的曲线平陡切换：最典型的是2014年初-2015年中，牛平-牛陡。2）货币政策金融稳定因素造成的货币政策超调和正常化：包括2013年“钱荒”事件（熊平-熊陡）、2017年到2018年中的资管新规以及贸易摩擦影响（熊平-牛陡）。3）外生冲击：例如2020年新冠疫情（牛陡-熊平）。4）机构行为因素：例如，2022年底到2023年初，理财负反馈导致的利差先平后陡。•总结来看，以2016、2019年下半年和2021年为蓝本，在较少受到金融稳定因素、外生突发事件干扰的情况下，期限利差的波动一般不超过25bps，多数时候只有10bps上下。因此，在设计期限利差箱体策略时，若简单参考过去一个时间窗口内的上限和下限，计算分位数进行择时的话，很可能错误估计箱体的上下沿，或需融入结合相应时期经济和市场特定因素的“条件概率”思维。www.swsresearch.com证券研究报告3主要内容主要内容风险提示：指标选取可能不够全面，历史回测可能存在误差，经济环境变化超预期◼“条件概率”视角10-1Y利差择时策略设计：•现实中大部分情况下可能较难区分市场是否为纯粹的常规环境，但较多高频指标可以辅助判断基本面和市场环境特征。•从“条件概率”视角出发，本文选取资金面、机构行为、权益市场、宏观基本面等维度21个因子指标进行筛选，最终设计了10-1Y期限利差方向判断的综合因子周度择时策略，对比发现，该策略要明显优于常规的均值回归思路。并且，历史回测表明，2021年以来，在保证一半左右时间窗口开仓机会的条件下，周度择时策略胜率可以达到60%左右，并且随着因子阈值提高相应地损失部分策略容量，策略胜率会进一步提升。主要内容1. 期限利差中枢决定框架：10-1Y与30-10Y2. 期限利差波动决定框架：以10-1Y为蓝本3. “条件概率”视角10-1Y利差择时策略设计4. 主要结论4www.swsresearch.com证券研究报告51.1 1.1 配置思维下，长债期限利差中枢与信用债净融资占比正相关维下，长债期限利差中枢与信用债净融资占比正相关但期限利差和实体收益率变动节奏差异较大资料来源: iFind，申万宏源研究资料来源: iFind，申万宏源研究◼过去20多年，长短期国债的利差中枢不断变化，而非均值回归，因此在对期限利差的位置给出偏高或偏低的判断之前，首先需要界定期限利差的合理中枢。过往分析多从经验性的维度出发，简单将过去一段时间的波动区间视为平陡交易的关键点位，这一方式可能会忽略不同阶段经济结构和市场环境的异质性。不同的判断会导向不同的策略选择：若认为当前期限利差明显向下偏离中枢，则应该做陡；而若实际上是由于经济结构或融资环境发生变化导致利差中枢水平发生了切换，那当前期限利差水平可能就是市场自发形成的新均衡，将其定位为“偏离中枢”可能并不妥当。长端国债和实体收益率同步www.swsresearch.com证券研究报告61.1 1.1 配置思维下，长债期限利差中枢与信用债净融资占比正相关维下，长债期限利差中枢与信用债净融资占比正相关◼因此，需要从中长期逻辑出发，找到期限利差中枢的“定价锚”，但利率定价锚可能并不适合作为期限利差定价锚。过往常将实体收益率视为利率长周期的关键决定因素，但在经济回报水平下行时，央行往往采取宽松货币政策，从而推动短端和长端收益率同步下行，因此，经济基本面变化方向可能很难决定期限利差变化方向。我们用规模以上工业企业资产回报率作为实体收益率代理变量，回测发现其与10年国债收益率同步性较强，但与期限利差相关性不明显，例如，2010年后，资产回报率持续下行，但期限利差中枢保持了相对稳定。但期限利差和实体收益率变动节奏差异较大资料来源: iFind，申万宏源研究资料来源: iFind，申万宏源研究长端国债和实体收益率同步www.swsresearch.com证券研究报告71.1 1.1 配置思维下，长债期限利差中枢与信用债净融资占比正相关维下，长债期限利差中枢与信用债净融资占比正相关◼经典的市场分割理论提出了相应解释，即不同期限国债收益率由各自的供需状态决定，但实际上债券供给期限差异并无明显解释力度。我们计算了长期国债以及长期利率债发行占比，发现这一供给期限差异与期限利差中枢的相关性并不强。这可能表明，在我国需求因素或许才是影响期限利差的关键变量。长期利率债发行占比与期限利差变动相关性也不明显资料来源: iFind，申万宏源研究资料来源: iFind，申万宏源研究长期国债发行占比与期限利差变动相关性弱www.swsresearch.com证券研究报告81.1 1.1 配置思维下，长债期限利差中枢与信用债净融资占比正相关维下，长债期限利差中枢与信用债净融资占比正相关◼本文从“条件概率”视角出发，基于资产比较效应，试图探讨一个观察长短端期限利差中枢的新视角。长期国债收益率和期限利差本质上由两对比价关系各自决定：1）前者决定于实体资产和金融资产的比价关系，由于银行体系长期看是债券市场最大的持有方，因此这对比价关系又可简化为信贷资产和债券资产回报率的比较，进而与实体经济产生互动。2）后者则取决于债券市场内部的比价关系，简言之，是以投资信用债为代表的票息策略与拉长久期的久期策略之间的较量。在高息资产或非标供给较多时，机构承担利率风险拉久期的意愿并不强烈，更愿意锁定短久期信用债稳定的低风险票息收益，但在经济转型和化债的大背景下，高息资产的减少可能驱使机构向久期要收益，策略一致性或将集中表现为期限利差中枢的收窄。资料来源: iFind，申万宏源研究注：信用债口径是剔除了国债、地方债、政金债和央票的其他债券。长期来看，信用债融资与期限利差变动节奏较为吻合，并且呈现明显的领先性www.swsresearch.com证券研究报告91.1 1.1 配置思维下，长债期限利差中枢与信用债净融资占比正相关维下，长债期限利差中枢与信用债净融资占比正相关◼将债券发行和融资划分为政府债（含政金债）以及信用债，通过信用债占比作为挤出机构配置长债的代理变量，基本验证了前