绿城中国(3900.HK)好房子引领者，理顺机制再出发

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 房地产 2025 年 08 月 14 日 绿城中国 (03900) ——好房子引领者，理顺机制再出发 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 公司概况：好房子引领者，理顺机制再出发。绿城系公司起家杭州，包括绿城中国（3900.HK，住宅开发）、绿城管理控股（9979.HK，代建）和绿城服务（2869.HK，物业管理）。绿城中国成立于 1995 年，以优质的产品品质引领行业，重点高端产品包括玫瑰园、凤起潮鸣等。公司在 2012-15 年历经股权变化，截至 2024 年末，公司由中交集团（2014 年）持股 28.94%且并表，二股东九龙仓（2012 年）持股 22.95%，创始人宋卫平持股 8.03%。2025 年 3 月，中交集团党委常委、副总经理刘成云担任公司董事会主席，指出“将以合理且市场化的手段给予绿城最大的支持”；混合所有制结构下，绿城中国“央企信用+市场化机制”的优势已形成独特的竞争力。 ⚫ 拿地&土储：聚焦京沪杭，核心 10 城货值过半。拿地力度方面，公司自 2017 年起持续积极，2017-2024 年平均拿地/销售金额比达 58%，1H2025 拿地力度达 55%；拿地权益比例从 2020 年 56%低点持续提升至 2024 年的 81%。拿地结构方面，公司拿地聚焦北上杭和江浙（除杭州）机会型地块，2024 年北上杭拿地金额占比 58%、江浙（除杭州）占比18%；2022-2024 年，公司拿地金额中长三角平均占比 78%。截至 2024 年末，公司总土储面积 2,747 万平，同比-26%，其中一二线占比 64%；总土储货值 4,496 亿元，其中杭州、上海、西安等核心 10 城占比 53%。 ⚫ 销售&产品：销售均价持续高位，产品力引领行业。公司在 2016 年之前基本保持在行业10 名左右，经历了 2017-2020 年低谷期后，1H2025 自投销售额 803 亿元、同比-6%，行业排名第 5，自投销售均价 3.5 万元/平、领先行业。公司核心竞争力在于住宅开发的产品力，特色包括：1）从高度竞争的杭州市场脱颖而出并持续受到市场认可；2）领先行业的建设体系和好房子标准发布；3）细分适配度的八大产品系列；4）市场验证的产品溢价能力，我们统计平均溢价比例 15%；5）绿城服务提供的优质的物业管理服务；6）绿城管理提供的行业第一的代建能力。 ⚫ 财务&估值：业绩筑底迎改善，目标市值 333 亿港元。减值方面，2019-24 年累计计提减值准备 114 亿元，其中 24 年计提 51 亿元；2019-24 年累计计提减值准备占比 24 年末存货为 4.6%，略低于重点房企均值 5.9%，减值相对充分。存货方面，公司 2023-24 年开发产品占比存货分别为 13%和 18%，低于重点房企均值 20%和 26%，存货结构相对良好。截至 2024 年末，公司预收账款 1,470 亿元，同比-8.0%；覆盖 24 年地产结算收入 1.0 倍。2024 年公司毛利率和归母净利率分别为 12.8%和 2.6%，同比分别-0.2pct 和-2.4pct。我们按照可比公司估值法，按照 2025 年目标 PB0.85X，给予目标总市值 303 亿元、折合 333亿港元。 ⚫ 投资分析意见：好房子引领者，理顺机制再出发，首次覆盖、并给予“买入”评级。绿城中国作为混合所有制房企，具有中交并表的央企信用+绿城的市场化优势。公司从高度竞争的杭州市场脱颖而出，具有领先行业的产品建设体系和好房子标准、细分适配度的八大产品系列如凤起系等以及市场验证的产品溢价能力。公司减值计提相对同行平均较充分，毛利率和业绩处于底部区域，将受益于目前结构性涨价的一二线城市核心地段新房市场。我们预计公司 2025-27 年归母净利润预测分别为 10.1/16.3/19.8 亿元，同比分别-36.8%/+61.6%/+21.1%，对应 25/26 年 PE 分别为 24X 和 15X，目前公司 PB0.68X，按照 2025 年目标 PB0.85X，给予目标总市值 303 亿元（333 亿港元），首次覆盖、并给予 “买入”评级。 ⚫ 风险提示：地产调控超预期收紧，销售去化率不及预期。 市场数据： 2025 年 08 月 14 日 收盘价（港币） 10.89 恒生中国企业指数 9128.93 52 周最高/最低（港币） 13.78/0.00 H 股市值（亿港币） 276.56 流通 H 股（百万股） 2,539.60 汇率（人民币/港币） 1.1003 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 曹曼 A0230520120003 caoman@swsresearch.com 联系人 曹曼 (8621)23297818× caoman@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 131,383 158,546 122,484 112,191 108,006 同比增长率（%） 3 21 (22.7) (8.4) (3.7) 归母净利润（百万元） 3,118 1,596 1,008 1,630 1,975 同比增长率（%） 13 (48.8) (36.8) 61.6 21.1 每股收益（元/股） 1.22 0.63 0.40 0.64 0.78 净资产收益率（%） 8.63 4.39 2.7 4.3 5.1 市盈率 . . . . . 市净率 . . . . . 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 -7%193%08/1409/1410/1411/1412/1401/1402/1403/1404/1405/1406/1407/1408/14HSCEI绿城中国 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共31页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 绿城中国作为混合所有制房企，具有中交并表的央企信用+绿城的市场化优势。公司从高度竞争的杭州市场脱颖而出，具有领先行业的产品建设体系和好房子标准、细分适配度的八大产品系列如凤起系等以及市场验证的产品溢价能力。公司减值计提相对同行平均较充分，毛利率和业绩处于底部区域，将受益于目前结构性涨价的一二线城市核心地段新房市场。我们预计公司 2025-27 年归母净利润预测分别为 10.1/16.3/19.8 亿元，同比分别-36.8%/+61.6%/+21.1%，对应 25/26 年 PE 分别为 24X 和 15X，目前公司 PB0.68X，按照 2025 年目标 PB0.85X，给予目标总市值 303 亿元（333 亿港元），首次覆盖、并给予 “买入”评级。。 关键假设点 1） 公司 25-27 年地产结算收入分别同比-25%、-10%、-5%； 2） 25-27 年结