万华化学(600309)业绩略超预期，25Q2控制费用盈利稳定，产品周期逐步触底

上市公司 公司研究/公司点评 证券研究报告 基础化工 2025 年 08 月 12 日 万华化学 (600309) ——业绩略超预期，25Q2 控制费用盈利稳定，产品周期逐步触底 报告原因：有业绩公布需要点评 买入（维持） 投资要点： ⚫ 公司发布 2025 年中报：2025 年上半年实现营业收入 909.01 亿元（YoY-6.35%），归母净利润 61.23亿元（YoY-25.10%），扣非归母净利润 62.44 亿元（YoY-22.90%）；其中，Q2 实现营业收入 478.34亿元（YoY-6.04%，QoQ+11.07%），归母净利润 30.41 亿元（YoY-24.30%，QoQ-1.34%），扣非归母净利润 32.04 亿元（YoY-19.33%，QoQ+5.38%），业绩略超预期。 ⚫ 三大板块经营情况：2025 年上半年 MDI 景气前高后低，25Q2 MDI 底部反弹，聚氨酯板块以量补价；石化板块成本支撑偏弱，C2、C3 产业链盈利底部震荡；新材料板块项目顺利推进，板块规模有望维持增长。 ⚫ 2025 年上半年冰箱冷柜出口需求同比小幅增长，Q2 出口量出现回落，内需方面国补带动冰箱产销持续向好，支撑聚合 MDI 需求。从国内需求来看，根据产业在线统计，占据聚合 MDI 需求半壁江山的冰箱行业 25 年上半年出口需求进一步增长，累计出口数量达 4051 万台，同比增加 1.8%，上半年产量达 4795.8 万台，同比增加 3.4%。Q2 出口同比回落，但受到国补积极影响带动，累计产量达 2479万台，同比增加 1.1%。冷柜产销两端同样旺盛，25 年上半年累计产量达 2087 万台，同比增加 2.6%。其中 Q2 冰柜累计产量达 1039 万台，同比增加 1.4%。2025 年上半年家电行业需求保持稳健，MDI国内需求基本盘稳固。 ⚫ 受海外地缘政治影响，MDI 出口持续承压。根据海关统计，25H1 MDI 出口持续承压，聚合 MDI 出口 41.2 万吨，同比下滑 36.0%，纯 MDI 出口 6.4 万吨，同比增长 4.5%。其中 25Q2 聚合 MDI 出口19.4 万吨，同比下滑 45.3%，纯 MDI 出口 2.8 万吨，同比下滑 4.3%。按照省份数据，25H1 山东+浙江+福建聚合 MDI 出口 30.3 万吨，同比下滑 44.8%，纯 MDI 整体出口 5.3 万吨，同比增长 2.8%。其中 25Q2 山东+浙江+福建聚合 MDI 出口 14.7 万吨，同比下滑 51.2%，纯 MDI 出口 2.3 万吨，同比下滑 4.2%。在美国关税政策影响下，MDI 直接出口受挫，叠加美国对万华 MDI 反倾销税暂未落地，国内 MDI 出口持续承压。从中长期来看，国内 MDI 成本优势仍具备全球竞争力，我们看好国内 MDI维持较高全球市场份额。 ⚫ 供给端挺价意愿较强，海外供给扰动带来 MDI 景气回升，预计 MDI 价格逐步企稳。25Q2 全球 MDI厂商集中检修，其中国内二季度涉及检修的 MDI 产能合计 369 万吨，海外二季度涉及检修产能 175万吨，全球二季度涉及检修产能达到 544 万吨，占全球 MDI 产能比重 48.4%。同时，25Q2 海外多套装置维持低负运行，合计产能达到 295 万吨，占全球 MDI 产能比重 26.3%。除常规检修及高成本产能开工承压以外，全球 MDI 厂商主动缩减供给，表现出强烈的挺价意愿。 ⚫ 盈利预测与估值：由于当前外部贸易环境扰动，叠加部分产品供给端压力较大，我们下调公司2025-2026 年盈利预测，预计分别实现 131.05、169.91 亿元（调整前分别为 147.31、190.72 亿元），维持 2027 年盈利预测，预计实现归母净利润 236.88 亿元，当前市值对应 PE 估值分别为 15X、12X、8X。根据 wind 统计，公司当前 PB 估值为 1.984X，自 2022 年 8 月 12 日至今三年平均 PB 估值中枢为 3.031X，当前具备绝对安全边际，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。 市场数据： 2025 年 08 月 12 日 收盘价（元） 62.90 一年内最高/最低（元） 100.40/52.10 市净率 2.0 股息率%（分红/股价） 1.99 流通 A 股市值（百万元） 196,907 上证指数/深证成指 3,665.92/11,351.63 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 31.77 资产负债率% 65.80 总股本/流通 A 股（百万） 3,130/3,130 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 邵靖宇 A0230524080001 shaojy@swsresearch.com 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 联系人 陈悦 (8621)23297818× chenyue@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025H1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 182,069 90,901 197,794 245,333 301,309 同比增长率（%） 3.8 -6.4 8.6 24.0 22.8 归母净利润（百万元） 13,033 6,123 13,105 16,991 23,688 同比增长率（%） -22.5 -25.1 0.5 29.7 39.4 每股收益（元/股） 4.15 1.95 4.19 5.43 7.57 毛利率（%） 16.2 13.8 14.4 14.6 15.9 ROE（%） 13.8 6.1 12.2 13.6 16.0 市盈率 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-1209-1210-1211-1212-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-12-40%-20%0%20%40%(收益率)万华化学沪深300指数 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 1．三大板块经营情况 2025 年上半年 MDI 景气前高后低，25Q2 MDI 底部反弹，聚氨酯板块以量补价。2025年上半年公司聚氨酯板块营收 368.88 亿元，同比增加 4.04%；产销方面：聚氨酯产品产、销量分别同比增加 5.30%、12.64%至 298、303 万吨；价格方面，聚氨酯板块整体售价约（包含 MDI、TDI、聚醚等产品，不含税）12174.19 元/吨，同比下降 7.63%，上半年年呈现前高后低的探底趋势，主要受海外贸易扰动影响。分产品看，根据天天化工统计，2025年上半年聚氨酯板块主要产品纯 MDI、聚合 MDI