宏观深度：我们如何理解+国内“低通胀”？

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量深度 2025 年 8 月 4 日 相关研究报告 《市场点评报告》20250731 《政治局会议点评》20250731 《“十四五”收官，“十五五”开局》20250731 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：陈琦 qi.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110003 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 Qibing.Zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 宏观深度 我们如何理解 国内“低通胀”？ 生产资料价格是当前国内物价的主要短板。“低通胀”主要受国内需求、海外输入性因素及“内卷式竞争”三方面因素影响。“低通胀”干扰了实际利率的下行路径。“低通胀”是内外需弱势的表观特征，对工业企业盈利能力有所影响；而工业企业盈利不足一定程度上将影响居民的收入预期。  2025 年上半年，中国社会消费品零售总额累计同比增速为 5.0%，与 1-5月持平。2024-2025 年 6 月，社零累计同比增速均值为 4.1%，整体维持上行趋势；而同期 CPI 同比增速均值仅为 0.1%，居民消费的“量”与“价”表现趋异。 据我们测算，2021 年 1 月至 2025 年 6 月，在生产资料同比增速曲线向后平移 10 个月后，生产资料与生活资料同比增速的相关系数为 0.7，具备较强的相关性。因此，我们认为，前期生产资料价格不振是当前居民消费价格不振的重要原因之一。  生产资料价格不振的原因如下： 其一，我国矿产品进口规模较大，国际大宗商品价格震荡或对我国原材料购进成本产生直接影响。 其二，地产投资弱势拖累建筑业投资增速，进而影响建材产业需求。 其三，“内卷式”竞争也是生产资料价格承压的重要原因之一。  “低通胀”的影响几何？ “低通胀”对实际利率下行有所干扰。截至 6 月，我国十年期国债收益率当月均值为 1.66%，较 2024 年 9 月下行 44BP，国内名义利率中枢明显下降。但需注意的是，据我们测算，6 月我国实际利率均值为 2.84%，较2024 年 9 月上行 12BP，微幅上升。持续较弱的通胀水平一定程度上干扰了实际利率的下行路径，导致短期实体经济实际融资成本下行受限。 “低通胀”对工业企业盈利能力有所影响。从不同产业的利润表现看，多数采矿业和原材料加工业盈利表现弱势，其中，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业和黑色金属矿采选业利润总额同比下滑 53.0%、11.5%和 36.2%。2025 年上半年，采矿业及原材料加工业累计拖累当期工业企业盈利 5.5 个百分点。 工业企业盈利不足一定程度上将影响居民的收入预期。2020 年-2024 年，城镇储户未来收入信心指数与工业企业利润总额同比增速的相关系数为0.5，具备一定的正相关性。  风险提示：海外发达经济体通胀维持韧性；地缘政治局势复杂化；房地产行业主体预期修复偏慢。 2025 年 8 月 4 日 宏观深度 2 目录 一、生产资料价格是当前国内物价的主要短板 ........................................... 5 1.1 居民消费的“量”与“价”表现趋异 .......................................................................................... 5 1.2 当前“低通胀”同样受到上游工业品价格传导的影响 ................................................................ 6 二、我国生产资料价格的影响因素 ................................................................ 7 2.1 大宗商品的海外输入性压力 .......................................................................................................... 8 2.2 装备制造业、建材下游需求仍显不足 .......................................................................................... 9 2.3 “内卷式”竞争也是生产资料价格承压的重要原因之一 ........................................................ 11 三、“低通胀”的影响几何？ ........................................................................ 12 3.1 “低通胀”对实际利率下行有所干扰 ........................................................................................... 12 3.2 “低通胀”是内外需弱势的综合表现，对工业企业盈利能力有所影响 ................................... 13 风险提示 .......................................................................................................... 16 2025 年 8 月 4 日 宏观深度 3 图表目录 图表 1. 2023-2025 年政府工作报告重要经济目标对比 ................................................ 4 图表 2.社会消费品零售总额同比增速表现 .................................................................... 5 图表 3. CPI、PPI 同比增速表现..................................................................................... 5 图表 4. 2025 年上半年限额以上各消费增速及贡献表现 .............................................. 5 图表 5. PPI 生活资料同比增速与 CPI 同比增速 .......................................................... 6 图表 6. 生产资料同比增速与生活资料同比增速表现 .................................................. 6 图表