通胀数据点评(25.07)：弱PPI的两条“暗线”

观研究 国内经济 证券研究报告 物价数据 2025 年 08 月 09 日 弱 PPI 的两条“暗线” ——通胀数据点评（25.07） - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 事件：8 月 9 日，国家统计局公布 7 月通胀数据，CPI 同比 0%、前值 0.1%、预期-0.1%、环比 0.4%；PPI 同比-3.6%、前值-3.6%、预期-3.4%、环比-0.2%。 ⚫ 核心观点：统计时点及中下游产能利用率偏低是 PPI 表现偏弱的两条“暗线”。 7 月 PPI 继续磨底，大宗价格对 PPI 环比拉动虽转正，但统计上未囊括下旬的涨价情况，因而中上游 PPI 表现不及高频数据。PPI 为每月 5 日、20 日调查单价的简单平均值，而反内卷带动的涨价集中于下旬，因此本月 PPI（环比-0.2%）不及预期。高频数据也与 PPI走势分化，7 月煤、钢价格回升，而煤炭采选（-1.5%）、黑色压延（-0.3%）环比仍为负。相比之下，油价、铜价对本月 PPI 贡献为正，测算大宗商品价格拉动 PPI 环比 0.1%。 同时中下游价格对 PPI 拖累仍较大，也令 7 月 PPI 表现低于市场预期。与 2016 年上游涨价向下游传导不同的是，本轮供给过剩更多在中下游，导致上游涨价向下游传导受阻。如石化链下游 PPI 跌幅大于上游价格理论传导幅度；机械设备、消费下游亦有类似特征，测算 7 月中下游拖累 PPI 环比-0.3%。另外关税对 PPI 冲击继续体现，出口占比较高的行业价格下行压力较大，如计算机通信、汽车、电气机械业 PPI 环比-0.4%、-0.3%、-0.2%。 CPI 方面，7 月核心 CPI 同比升至 1 年半以来最高，主要受需求修复及商品补贴结束的影响。7 月 CPI 环比 0.4%，涨幅略高于 2017 年以来的均值（0.36%）。结构上核心 CPI同比 0.8%，为 2024 年 3 月以来最高。商品方面，提振消费政策带动需求持续回暖，叠加“618”集中降价促销活动结束，核心商品 CPI 同比较前月上行 0.3pct 至 0.9%。此外，受金价维持高位的影响，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨 37.1%和 27.3%。 暑期出行改善推动核心服务 CPI，但房租 CPI 表现仍较弱。7 月，服务 CPI 同比持平前月（0.5%）。结构上，受暑期出游旺季影响，核心服务 CPI 也好于季节性，环比 0.8%、高于 2011-2019 年平均水平（0.7%）。其中飞机票、旅游、宾馆住宿价格环比分别上涨 17.9%、9.1%、6.9%，涨幅均高于季节性水平。而服务 CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租 CPI 表现较弱，7 月房租 CPI 环比 0.1%、不及往年同期（0.3%）。 对比之下，食品价格偏弱，约束 CPI 环比的回升幅度。7 月食品 CPI 同比下降 1.6%，降幅比上月扩大 1.3 个百分点。其中鲜菜价格同比-7.6%，降幅比上月扩大 7.2pct，鲜果价格同比 2.8%，涨幅比上月回落 3.3pct，二者对 CPI 同比的下拉影响合计比上月增加约 0.2个百分点。同时在外餐饮 CPI 同比也有回落，较前月下行 0.7pct 至 1%。此外，供给相对充足的领域，如猪肉存栏数持续上行、猪肉价格同比持续走低。 展望后续，“反内卷”政策加码下，供给收缩的预期升温提振大宗商品价格，但中下游供给过剩或约束上游涨价对中下游的传导，预计年内通胀维持弱势。2016 年供给侧改革期间，上游产能利用率偏低，但上游涨价向下游传导顺畅。而本轮中下游产能利用率明显偏低，导致上游涨价向下游传导受阻。因此，即便大宗价格在“反内卷”政策刺激下明显改善，但中下游供给过剩对价格的拖累仍较大，预计后续 PPI 回升幅度有限。核心商品 CPI可能受下游 PPI 压制表现偏弱，加之农产品供给较多，预计后续 CPI 改善幅度也较温和。 ⚫ 常规跟踪：CPI 环比略高于季节性，核心 CPI 改善幅度较大。 食品与餐饮：CPI 同比回落，食品 CPI 中鲜菜价格降幅较大。7 月，CPI 同比边际下行 0.2pct至 0%。结构上，鲜菜、鲜果 CPI 同比边际分别下行 7.2、3.3pct 至-7.6%、2.8%。 非食品消费品 CPI：交通工具、家用器具 CPI 上行，燃料相关价格也有明显回升。非食品中，交通工具、家用器具 CPI 均有所改善、边际分别上行 0.7pct 至-2.1%、1.8pct 至 2.8%。受国际油价变动影响，交通工具用燃料 CPI 同比+1.8pct 至-9.0%。 服务 CPI：整体服务 CPI 保持稳定，核心服务 CPI 好于往年同期。7 月，整体服务 CPI 持平前月，同比 .% 。其中核心服务 CPI 环比 .% 、高于 - 年平均水平（.% ）。 风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 事件：8 月 9 日，国家统计局公布 7 月通胀数据，CPI 同比 0%、前值 0.1%、预期-0.1%、环比 0.4%；PPI 同比-3.6%、前值-3.6%、预期-3.4%、环比-0.2%。 1. 核心观点：弱 PPI 的两条“暗线” 7 月 PPI 继续磨底，大宗商品价格对 PPI 环比拉动虽转正，但统计上并未囊括下旬的涨价情况，因而中上游 PPI 表现不及高频数据。7 月 PPI 环比-0.2%，同比持平前月（-3.6%），不及市场预期（WIND，-3.4%）。由于 PPI 调查数据为每月 5 日、20 日两次所采单价的简单平均值，而反内卷预期带动涨价集中于下旬，因此本月涨价并未体现在 PPI 中。高频数据也与 PPI 表现有所分化，7 月煤炭（2.5%）、钢材（2.1%）价格均有回升，而煤炭采选（-1.5%）、黑色压延（-0.3%）环比仍为负。此外，国际油价上行对国内油价形成支撑，石油开采（3%）、石油加工（1.4%）环比均转正；铜价贡献也为正，有色采选、有色压延 PPI 环比分别 0.7%、0.8%。综合来看，测算大宗商品价格拉动 PPI 环比 0.1%。 图 1：PPI 同比拆分：中下游对 PPI 贡献为负 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 2：PPI 环比拆分：中下游对 PPI 贡献为负 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -6-4-20246810121416201720182019202020212022202320242025PPI同比拆分贡献来自：上游大宗价格影响贡献来自：产能利用率影响PPI同比%-2-10123201