中山公用(000685)公用事业与产业投资双驱，高成长与高分红兼备

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 环保 2025 年 08 月 08 日 中山公用 (000685) ——公用事业与产业投资双驱，高成长与高分红兼备 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 公司为中山国资委旗下的公用事业平台。公司构筑水务、固废、新能源三大主业，其中水务为基本盘，保障稳定收益；固废通过投并购扩张，推动利润增长；新能源则通过合资公司+基金模式布局，助力长远发展。公司同时持有广发证券 10.55%股权，为公司主要资产构成及利润来源。 ⚫ 乘风中山发展+基金战略布局，主业进入收获期。公司依托粤港澳大湾区重要节点城市中山市全面拓展业务。1）水务：中山供水产能 265 万吨/日，市占率达 94%，中山市水价调整在即，假设涨价 20%~30%，公司净利润有望增加 1.2~1.8 亿元，相比 2024 年公司净利润增加 10%~15%。污水总产能为 126 万吨/天，同时初步完成中心城区厂网一体化项目，进入收获期。2）固废：垃圾焚烧收购战略持续推进，2025 年收购完成后产能将达 6120吨/天。3）新能源：成立合资公司+Pre-REITs 基金，推进分布式光伏、光储充一体化，目前并网及在建约 500MWp；同时首个光储超充投运。此外，公司与广发信德成立 30 亿元产业基金，已投资沐曦集成电路、长鑫存储、非夕科技等。 ⚫ 持有广发证券 10.55%股份，利润估值有望双提升。2024 年公司实现归母净利 11.99 亿元，其中以广发证券为主的投资收益 10.08 亿元，占比 84%。广发证券历史 pb 低于同行头部券商，伴随业务结构改善及市场走强，公司业绩及估值均有望上修。中山公用与广发证券历史股价走势趋同，但回撤表现更优。 ⚫ 公司有望发布分红规划及推动股权激励，长期分红及发展可期。作为破净国企，2025 年 2月公司发布《中山公用估值提升计划》，明确将制定三年股东回报规划，同时择机推动股权激励，长期分红及发展可期。2024 年公司派发特别分红，分红率达 53%。 ⚫ 投资分析意见：我们预计公司 2025-27 年归母净利润分别为 14.28/17.75/20.72 亿元，考虑公司主业成长性更高、分红更高，同时估值及风险更低，我们按照分部估值法测算，分别从 PE 及 PB 两类估值角度去看，中山公用合理估值合计约为 183~194 亿元，相比当前市值上涨空间为 29%~36%，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：广发证券业绩波动风险、供水调价及固废收购进度不及预期风险、基金投资的收益风险、工程收入下滑风险、回款不及预期风险。 市场数据： 2025 年 08 月 07 日 收盘价（元） 9.64 一年内最高/最低（元） 10.06/7.10 市净率 0.8 股息率%（分红/股价） 4.48 流通 A 股市值（百万元） 12,088 上证指数/深证成指 3,639.67/11,157.94 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 11.69 资产负债率% 49.30 总股本/流通 A 股（百万） 1,475/1,254 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 王璐 A0230516080007 wanglu@swsresearch.com 莫龙庭 A0230523080005 molt@swsresearch.com 研究支持 莫龙庭 A0230523080005 molt@swsresearch.com 联系人 莫龙庭 (8621)23297818× molt@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 5,678 977 5,697 6,058 6,064 同比增长率（%） 9.2 8.3 0.3 6.3 0.1 归母净利润（百万元） 1,199 305 1,428 1,775 2,072 同比增长率（%） 24.0 62.2 19.1 24.3 16.7 每股收益（元/股） 0.82 0.21 0.97 1.20 1.40 毛利率（%） 18.9 20.9 21.0 24.0 26.0 ROE（%） 6.8 1.8 7.8 9.1 10.0 市盈率 12 10 8 7 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-0709-0710-0711-0712-0701-0702-0703-0704-0705-0706-0707-0708-07-20%0%20%40%(收益率)中山公用沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2025-27 年归母净利润分别为 14.28/17.75/20.72 亿元，考虑公司主业成长性更高、分红更高，同时估值及风险更低，我们按照分部估值法测算，分别从PE 及 PB 两类估值角度去看，中山公用合理估值合计约为 183~194 亿元，相比当前市值上涨空间为 29%~36%，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 水务：假设公司综合供水单价 2025-27 年分别为 1.8/2.16/2.16 元/吨，供水产能25Q1 并表之后维持稳定；污水运营稳定，厂网一体化项目逐步贡献业绩，综上计算，预计公司 2025-27 水务总体收入为 19.04/23.05/25.01 亿元。毛利率方面，假设伴随供水价格调整及污水厂网一体化进入运营期，预计 2025-27 毛利率为 26%/30%/33%。 固废：假设公司固废 2025-27 年收入为 8.13/9.63/9.63 亿元，2025-27 年毛利率为 29%/33%/35%。 投资收益：参照申万非银团队最新发布的广发证券 2025-27 年的归母净利润预测，暂不考虑其他较小的股权投资收益，我们预计 2025-27 年公司的投资收益分别为11.62/13.70/15.70 亿元。 有别于大众的认识 市场未意识到公司主业即将进入高增期。公司过去几年主业利润有所波动，但资产负债率 2020 年底的 31%快速提升至 25Q1 的 49%，有息负债从 2020 年底的 42 亿提升至 25Q1 的 106 亿，背后是公司在水务整合、固废收购、新能源基金等做了长远布局，目前多项业务即将进入收获期，助力公司主业高增。 市场普遍仅将中山公用当做广发证券的影子股，但当前节点我们认为中山公用具有了更多自身投资价值：1、公司自身主业具备更高成长空间。2、公司积极回馈股东，2024 年分红比例更高。3、公司估值及风险更低。当前中山公用整体估值为 0.83pb，相比广发证券 1.24pb 估值更低，同时回撤及波动风险更低。 股价表现的催化剂 水价上涨及主业业绩增长兑现。目前中山市正推进水价调整工作，水价落地将直