宏观专题：下半年经济与政策节奏的再思考，水线下的冰山

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容水线下的冰山下半年经济与政策节奏的再思考经济研究 · 宏观专题 证券分析师：田地证券分析师：李智能证券分析师：邵兴宇证券分析师：董德志联系人：王奕群0755-819820350755-22940456010-88005483021-60933158wangyiqun1@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnlizn@guosen.com.cnshaoxingyu@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980524090003S0980516060001S0980523070001S0980513100001证券研究报告 | 2025年07月31日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容上半年：三个“意外”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容政策：保持克制•从高频指标看，总量政策发力总体留有余地•财政融资进度靠前，但并未显著偏离近年趋势水平•货币从Q1的“从紧”回归“中性”：降息节奏、幅度均未高于常规（2022年起5.5月/次）•甚至开启结构性改革：“反内卷”图：财政融资进度适度靠前，但并未显著超出近年趋势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：央行总量政策总体看较为中性资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容政策：定调反差•4.25政治局会议做出积极定调：“加紧实施更加积极有为的宏观政策”、“加强超常规逆周期调节”、“根据形势变化及时推出增量储备政策”•“六边形”政策•涉及财政、货币、地产、消费、就业、外贸等领域•同比、环比看均显著加强图：政策力度环比变化资料来源：中国政府网、国信证券经济研究所整理图：各维度政策力度同比变化资料来源：中国政府网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容增长：愈战愈强•去年9.24以来内生动能有所恢复•各地“抢开局”，企业“抢转口”情况下，上半年增速达到5.3%，近4年同期最好表现•内生/外生？可持续性如何？图：我国开年来经济表现超出预期资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容外贸：一枝独秀•今年3月以来，我国出口增速逐月回落，分别为12.3%、8.1%、4.7%，6月小幅反弹至5.9%•但实际出口规模稳定，位于3000亿美元中枢附近，顺差情况类似•贸易战爆发后，三大需求中，外贸反而逆势上扬图：我国出口绝对值仍维持稳定资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理图：三大需求中出口逆势上扬资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容关键：政策思路深刻变化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容原点：微妙的“三均衡”实际GDP增速稳定（5%+）平减指数/物价水平转正（0%+）汇率稳中有升（7.2RMB/USD-）“十四五”量化目标• 政策对名义GDP增速关注度上升• 十四五：“高收入国家”人均现价GDP ≥ 14005美元（2024），我国95749人民币 ≈ 13207美元（2024）• 增速诉求外，需权衡内外部两种价格：通胀与汇率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容内部：避免“无效增长”•“体感增速”：从“7+2”到“5-1”•“均衡增速”：单一生产考核（GDP、税收、就业等）导向下，各方“一门心思抓生产”，失衡产能通过扭曲定价消化•数字游戏：若价格不计入考核，则可以简单拉动生产达标，但体感进一步恶化：收入和资产价格收缩图：2023年开始我国名义经济增速开始罕见低于实际GDP增速资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容外部：摩擦的长期必然性•1776-1930，贸易保护：防止经济殖民+培育本土产业+税收，1789《关税法》•1934-1970，自由贸易：立足“世界工厂”，1934《互惠贸易协定》，“布雷顿森林体系”，“马歇尔计划”•1971-2017，公平贸易：非关税壁垒，紧抓产业价值链顶端，1974《贸易改革法》，“301条款”图：两百余年间，美国贸易政策大体可分为三个阶段资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容外部：摩擦的长期必然性•2025-，对等关税：中国在关键领域对美构成系统性挑战•美国“分化策略”下，短期仍有较高变数，但长期转向保护主义恐难掉头•长期看，万亿美元级别的顺差难以持续，相较增长冲击，更应关注通缩压力贸易保护策略部分关税全面关税中国货物可通过转口贸易，或其他变通方式进入美国本土本质是将关税壁垒前移至中国周边，但“选边站”难以全面达成，最终可能使全球分割为两大阵营，我国可以“出海”等方式应对，但国内产能、就业萎缩难免A）B）C）D）仅对华加高关税（可能性低）以正常贸易为筹码，促成对华关税同盟仅对部分品类加高关税全面关税壁垒（可能性低）可行性更强，但这类资本和技术密集型产业自动化程度较高，无法带来大量就业岗位，特别是无特殊学历要求的低技能岗位对于低附加值的产品，无论美国自行生产或购买，其通胀均面临直接压力美国的优势行业，如高端制造、服务业和握有大量选票的农业，在其他国家反制下将遭受重大打击失去美国市场的中国和其他主要经济体如欧盟、东盟将加强捆绑，最终形成排除美国在外的准贸易同盟请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容应对：产能重塑•应下决心清理整合低效产能，并恢复价格弹性，并购重组/价格治理是重要抓手•行业集中度（TOP3营收）+ 毛利率下滑幅度图：“低效产能”四象限图 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容应对：产能重塑•两个困难：“央地博弈” + 缺乏契机和标准，用何种手段引导退出？贸易战是重要契机•关注一：“反内卷”不简单等同于供给侧结构性改革2.0，价格机制是核心抓手•关税意味着“价格内卷”优势消失，应改变原有思路，直接“兜民生”而非无差别“保主体”•4月1日，中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》，加强市场价格监管•7月24日，发改委、市场监管总局起草《价格法修正草案（征求意见稿）》向社会公开征求意见•关注二：“反内卷”属于长期性政策，关键在于思路转变和机制完善，操之过急或行政主导可能适得其反图：国有企业单位营收成本已经突破首轮供给侧结构性改革时期资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理图：各产业每年吸纳就业人数资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容下半年：节奏是关键请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容节奏：扭曲下的“回归”•贸易战的次生影响更为关键：中断预期修复，扭曲经济节奏•去年10月以来的企稳预期被打断，内生动能再度转弱•“抢开局”、“抢转口”逻辑下需求透支，扰乱全年经济工作安排，“头重脚轻”加剧图：贷款投放波动加剧，显示政策调控加强资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：4月私人部门缩表幅度大于去年7月资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读