华纳药厂：高端化药与创新中药共发展，重磅抗抑郁药临床顺利

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2025 年 07 月 24 日 公司深度研究 买入 / 首次 华纳药厂(688799) 昨收盘:54.66 医药 华纳药厂：高端化药与创新中药共发展，重磅抗抑郁药临床顺利  走势比较  股票数据 总股本/流通(亿股) 1.31/1.31 总市值/流通(亿元) 71.78/71.78 12 个月内最高/最低价(元) 63.71/32.88 相关研究报告 << CNS 创新药系列报告（四）：新机制抗抑郁药快速改善症状，有望重塑市场格局>>--2024-10-10 证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190520090001 证券分析师：张懿 电话：021-58502206 E-MAIL：zhangyi@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523100002 报告摘要  消化领域铋剂细分市场竞争优势明显 铋剂由于根除幽门螺杆菌（Hp）的临床疗效确切，在幽门螺杆菌感染的规范临床诊治中具有不可替代性，铋剂四联疗法获得了国内外多项指南、共识的推荐，已成为根治慢性胃炎、消化性溃疡的专家推荐首选治疗方案。 公司搭建了从胶体果胶铋、胶体酒石酸铋、枸橼酸铋钾原料药到制剂的铋剂产业链，有望成为国内最大的铋剂原料药、制剂生产平台；枸橼酸铋钾胶囊全国首家通过一致性评价，赛道优势逐步确立，为未来打开了战略发展空间。  ZG-001 有望迭代艾司氯胺酮，远期峰值超过 35 亿元 由于艾司氯胺酮存在较高的被滥用和依赖风险，难治性抑郁症患者只能在经认证的治疗中心接受治疗。受应用场景限制影响，艾司氯胺酮 2019年获批上市后销售放量相对较慢，2023 年才开始快速放量，全球销售额6.89 亿美元，同比增长 84.1%；2024 年实现全球销售额 10.77 亿美元，同比增长 56.4%；2025H1 实现全球销售额 7.34 亿美元，同比增长 48.1%。强生 CEO 在 2024 年 JPM 会议上表示，艾司氯胺酮 2027 年销售峰值有望超过分析师预期，最高可能达到 50 亿美元。 ZG-001 有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，重塑抗抑郁药市场格局。根据文献数据，我国抑郁障碍患者人数约 9500 万人，其中难治性抑郁症患者约占 30%，治疗率约 4.7%。我们假设抑郁障碍患者按每年 1.5%增加，难治性抑郁症治疗率逐步提高到 10%，ZG-001 上市后的初始定价参照艾司氯胺酮的定价 1.92 万元/疗程，预计 ZG-001 在 2032年达到销售峰值 35.6 亿元，对应用药人数 49.6 万人，人均费用 7200 元，相关人群渗透率 15.0%。  盈利预测与估值 预计公司 2025/2026/2027 年营业收入为 15.77/17.90/20.16 亿元，同比增速为 11.62%/13.51%/12.62%；归母净利润为 1.74/1.89/2.05 亿元，同比增速为 5.80%/8.85%/8.28%。对应 EPS 分别为 1.32/1.44/1.56 元，对应当前股价 PE 分别为 42.30/38.86/35.89 倍。 我们选取跟公司业务结构相似的苑东生物、悦康药业和九典制药等公(10%)18%46%74%102%130%24/7/2424/10/524/12/1725/2/2825/5/1225/7/24华纳药厂沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究 P2 华纳药厂：高端化药与创新中药共发展，重磅抗抑郁药临床顺利 司作为可比公司，三家可比公司 2025 年市盈率预期均值为 106.90 倍，华纳药厂市盈率相对较低。考虑公司制剂和原料药业务保持稳定增长，重磅抗抑郁药管线 ZG-001 临床推进顺利，公司估值仍有较大提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示 全国药品集中采购风险；基药目录和医保目录调整风险；创新药管线研发不及预期风险。  盈利预测和财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1,412.96 1,577.20 1,790.23 2,016.21 营业收入增长率(%) -1.38% 11.62% 13.51% 12.62% 归母净利（百万元） 164.32 173.85 189.23 204.90 净利润增长率(%) -22.24% 5.80% 8.85% 8.28% 摊薄每股收益（元） 1.75 1.32 1.44 1.56 市盈率（PE） 23.91 42.30 38.86 35.89 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究 P3 华纳药厂：高端化药与创新中药共发展，重磅抗抑郁药临床顺利 目录 一、 业绩长期稳健增长，六大技术平台助力发展 ...................................................................................... 5 (一) 原料制剂一体化优势，业绩长期稳健增长 ............................................................................................ 6 (二) 全力打造六大技术平台，促进长期可持续发展 .................................................................................... 7 二、 主力品种保持稳定，特色品种贡献增量 .............................................................................................. 9 (一) 制剂产品：涵盖消化、呼吸、抗感染等重点治疗领域 ...................................................................... 10 (二) 原料药产品：多个主导产品市占率高.................................................................................................. 13 三、 创新药领域加快布局，重磅管线临床进展顺利 ................................................................................ 15 (一) 抑郁症：市场规模庞大，存在巨大未满足临床需求 .....................................