端侧赋能可穿戴SoC，跨领域拓展新蓝海

证券研究报告·公司深度研究·半导体 东吴证券研究所 1 / 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中科蓝讯（688332） 端侧赋能可穿戴 SoC，跨领域拓展新蓝海 2025 年 07 月 24 日 证券分析师 陈海进 执业证书：S0600525020001 chenhj@dwzq.com.cn 研究助理 李雅文 执业证书：S0600125020002 liyw@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 100.60 一年最低/最高价 44.02/165.88 市净率(倍) 3.00 流通A股市值(百万元) 4,458.02 总市值(百万元) 12,132.18 基础数据 每股净资产(元,LF) 33.58 资产负债率(%,LF) 12.52 总股本(百万股) 120.60 流通 A 股(百万股) 44.31 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 1,447 1,819 2,334 2,861 3,432 同比（%） 33.98 25.72 28.31 22.59 19.96 归母净利润（百万元） 251.69 300.10 392.41 486.68 600.38 同比（%） 78.64 19.23 30.76 24.02 23.36 EPS-最新摊薄（元/股） 2.09 2.49 3.25 4.04 4.98 P/E（现价&最新摊薄） 48.20 40.43 30.92 24.93 20.21 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 国内音频 SoC 龙头厂商，下游客户广泛。中科蓝讯专注于无线音频 SoC 芯片的研发、设计与销售，形成涵盖蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片等八大产品线，广泛应用于 TWS 耳机、智能可穿戴设备等无线互联终端，客户包括小米、TCL 等知名品牌。公司持续加大研发投入、优化库存周转，未来将围绕 “AI 赋能、技术领先”战略拓展 Wi-Fi 和视频芯片领域，向十大产品线迈进。 ◼ TWS 市场复苏，公司持续深耕。TWS 白牌市场正处于新兴需求与海外市场共同驱动的复苏阶段。2016 年 AirPods 开启 TWS 时代，行业曾迅猛扩张，后因消费电子需求放缓及市场高渗透率增长趋缓。但办公、游戏等场景新需求，加上印度、非洲等新兴地区因消费水平提升与价格下探，推动市场复苏。技术上，蓝牙技术改进让白牌 TWS 音质接近有线耳机，契合价格敏感消费者；新兴市场智能手机渗透加速，为高性价比白牌 TWS 带来增长动力。企业通过与小米等品牌合作筑基，优化降噪算法、研发音效技术，以技术创新破局，提升产品认可度。 ◼ 全球蓝牙音箱市场稳定增长，公司竞争力不断提升。全球市场中，蓝牙音频传输设备出货量及便携式音箱市场规模稳步增长，市场集中度高，中国在全球市场中占据领先地位。公司在芯片量产方面成果显著，讯龙三代 BT896X 系列芯片应用于多款智能设备，具备高品质音频体验和 AI 语音交互等功能，推出的 LE Audio 方案及相关技术可满足中高阶音箱市场需求，与多个品牌合作推出的产品获得行业认可。 ◼ 多维度深耕新兴领域，构建技术与市场双驱动格局。智能穿戴领域，全球可穿戴腕带设备市场稳步增长，中国及新兴市场需求强劲，公司完成智能穿戴方案全产品布局，高低阶芯片系列满足不同客户需求；无线麦克风市场应用场景广泛且全球销售额持续增长，品牌竞争激烈且低价产品占比高，公司推出多系列芯片适配不同需求，其无线麦克风方案成行业领先；其他领域，中国 AIoT SoC 芯片市场规模持续扩大，公司形成八大产品线架构并推出 Wi-Fi 和视频产品线，在 AI 玩具领域打造“芯片+算法+内容”一体化方案，与百度智能云、火山引擎合作引入大模型，AI 眼镜作为下一代个人终端，公司芯片应用于多款智能眼镜支持多种功能，未来持续布局 AI 端侧领域。 ◼ 盈利预测与投资评级： 我们预测公司 2025-2027 年营业收入分别为23.34/28.61/34.32 亿元，归母净利润分别为 3.9/4.9/6.0 亿元，对应当前P/E 倍数为 31/25/20 倍。可比公司 2025-2027 年平均 P/E 估值达 53/39/29倍，公司估值低于行业均值。考虑到公司在技术积累和客户资源等方面具备显著优势，叠加产品多矩阵布局带来的业绩弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：终端市场发展不及预期的风险，技术迭代风险，宏观环境风险 -15%6%27%48%69%90%111%132%153%174%195%2024/7/242024/11/222025/3/232025/7/22中科蓝讯沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 27 内容目录 1. 中科蓝讯：国内音频 SoC 龙头厂商 ................................................................................................. 4 1.1. 股权结构稳定，控制人经验丰富............................................................................................. 4 1.2. 财务状况稳健，盈利能力提升................................................................................................. 5 2. 蓝牙耳机：白牌市场王者，新兴市场拓量 ...................................................................................... 8 2.1. 行业：新兴需求与海外市场共促复苏..................................................................................... 8 2.2. 技术创新与新兴市场驱动白牌 TWS 耳机销量增长 ............................................................ 9 2.3. 公司：以项目合作筑基，靠技术创新破局........................................................................... 10 3. 蓝牙音箱：行业增长与品牌角逐并行，公司芯片技术破局而立 ................................................ 13 3.1. 行业：市场普及率高，品牌竞争激烈......................................