互联网行业：2季度网易手游流水正增长；腾讯长青游戏运营能力亮眼

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究行业更新2025 年 7 月 4 日2 季度网易手游流水正增长； 腾讯长青游戏运营能力亮眼覆盖公司 2025 年 2 季度流水表现：腾讯：本土流水同比净减28亿元（人民币，下同）/8%，主要因《MDnF》高基数，部分被新游《三角洲行动》及长青游戏增量所抵消。《和平精英》地铁逃生玩法DAU超3700万，PC模拟器版本登WeGame热度榜第4。海外流水同比减 12 亿元/14%，主要因《荒野乱斗》高基数影响，但部分被《皇室战争》及新游《帝国时代》增量贡献所抵消。《荒野乱斗》维持3-4 亿元流水量级，预计高基数影响持续。网易手游流水同比正增长：本土同比+4%/4.5 亿元，《燕云十六声》/《永劫无间》等新游及《第五人格》增量贡献抵消老游戏高基数影响。《蛋仔派对》同比企稳，《逆水寒》同比降幅进一步收窄，6 月流水环比恢复至近 4 亿元。海外流水同比增 0.8 亿元/10%，主要受益于《巅峰极速》韩/东南亚服、《逆水寒》繁体服及新游《七日世界》增量贡献。《漫威秘法狂潮》6 月 25 日上线国际服，估算首月流水约 5000 万元。热点关注：1）腾讯重点新游《王者荣耀：世界》/《无畏契约：源能行动》开启先锋测试/二测，关注上线计划，代理 MMO 冒险手游《星痕共鸣》定档 7 月 17 日。2）网易代理射击端游《无主星渊》/MOBA 端游《头号追击》定档 7 月 23 日/24 日，《逆水寒》日服将于年内上线。3）微信小游戏 6 月 25 日举办开发者大会，公布：MAU 超 5 亿，用户时长同比增10%，近 70 款小游戏产品 DAU 超百万，300+产品单季度流水超千万。投资启示：腾讯（700 HK/买入，现价对应 16.8 倍 2025 年市盈率）长青手游表现亮眼，维持 2 季度手游收入 17%增速预期，下半年受高基数影响，增速将取决于重点新游排期，端游受新游拉动，维持 2025 年双位数增长预期。网易（NTES US/9999 HK/买入，现价对应 16.3 倍 2025 年市盈率）手游流水恢复同比正增长，考虑摊销，预计 2 季度手游收入同比企稳，下半年恢复正增长，端游有望维持强劲增长，估值下行空间小。估值概要 s 资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司) 、每股盈利基于 Non-GAAP 基础 *收盘价截至 2025年 7 月 3 日行业与大盘一年趋势图 资料来源: FactSet 互联网行业行业评级领先公司名称股票代码评级目标价收盘价市值股息率2025E2026E2025E2026E2025E2026EFY25E(当地货币) (当地货币) (百万美元)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%)腾讯控股700 HK买入604.0501.0585,10027.229.216.815.95.85.51.0网易NTES US买入143.0132.984,12057.660.016.315.75.34.81.6哔哩哔哩BILI US买入26.020.98,7875.57.927.219.12.12.0NA金山软件3888 HK买入46.034.16,0852.02.216.014.83.93.60.4网龙网络777 HK中性10.210.57111.01.39.67.31.00.99.1三七互娱002555 CH未评级17.45,3681.31.513.312.02.01.95.3完美世界002624 CH未评级14.83,9930.40.739.021.34.13.2NA心动公司2400 HK未评级48.43,0412.02.222.320.04.13.8NAIGG799 HK未评级4.46460.50.68.57.00.90.8NA祖龙娱乐9990 HK未评级1.71780.1NA22.7NA0.9NANA平均19.214.83.02.93.5——每股盈利—— ———市盈率—————市销率——7/2411/243/257/25-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%行业表现MSCI中国指数谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8393 5330孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8393 5333赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8393 5332蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8393 53342025 年 7 月 4 日互联网行业 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2覆盖公司重点手游流水追踪2025 年 2 季度本土手游流水腾讯：同比净减 28 亿元/8%，主要因《MDnF》高基数，部分被新游《三角洲行动》及《王者荣耀》/《和平精英》增量所抵消。《王者荣耀》持续发力 IP 联动，《和平精英》地铁逃生玩法 DAU 超 3700 万，PC 模拟器更新受用户好评，登 WeGame 热度榜第 4。新游《胜利女神：新的希望》、《最终幻想 14：水晶世界》流水低于预期，关注《无畏契约：源能行动》、《异人之下》、《王者荣耀：世界》上线计划。图表 1：2025 年 2 季度，腾讯本土手游流水同比-8%资料来源：Sensor Tower，七麦，点点数据，交银国际预测（按 iOS 比例估算总流水） *其他新游包括：《剑灵 2》、《极品飞车：集结》等，其他老游戏包括《暗区突围》等网易：同比+4%/4.5 亿元，《燕云十六声》/《永劫无间》等新游及《第五人格》增量贡献抵消《逆水寒》高基数影响。新游中，《燕云十六声》手游表现领先，维持 2-3 亿元月流水量级。老游戏中，《蛋仔派对》同比企稳，《逆水寒》同比降幅进一步收窄，6 月流水环比恢复至近 4 亿元。图表 2：2025 年 2 季度，网易本土手游流水同比+4%资料来源：Sensor Tower，七麦，交银国际预测(按 iOS 比例估算总流水) 34031211.7 -3.7 -7.7 -39.6 -14.4 -28 6.1 4.4 4.4 2.1 8.4 050100150200250300350400(亿元人民币)1021067.7 2.6 -1.0 -1.1 -1.4 -4.4 -6.0 -4.7 4.5 6.3 3.3 1.7 1.4 020406080100120140(亿元人民币)2025 年 7 月 4 日互联网行业 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 32025 年 2 季度出海手游流水腾讯海外流水同比减 12 亿元/14%，主要因《荒野乱斗》高基数影响，但部分被《皇室战争》及新游《帝国时代》增量贡献所抵消。《荒野乱斗》维持 3-4 亿元流水量