策略主题报告：叙事变了！新旧动能转换四阶段框架

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 07 月 09 日 叙事变了！新旧动能转换四阶段框架 策略主题报告 此前我们反复强调，对于下半年市场的三类预判：类比 2020 年（核心是由意外事件导致中美欧政策步入同频共振政策周期，结构是以大盘成长为代表的核心资产占优），类比 2024 年（存在明确二次探底形成双底，结构是高股息为核心的杠铃策略），类比 2019 年（核心是新旧动能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑”，结构上呈现消费+科技“跷跷板”双轮动）。其中，类比 2019年是目前在新旧动能转换背景下，最值得探讨的路径。 而类比 2019 年，核心是新旧动能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑”，结构上呈现消费+科技“跷跷板”双轮动。目前看，大盘指数始终比预期得要强，背后的原因在于中长期悲观问题出现乐观改善，核心指向是对于新旧动能转换的信心不断增强。从“年初 AI 新科技 DeepSeek1.0”+“军工科技Deepseek2.0 时刻”+“创新药 Deepseek3.0 时刻”+“国补+新消费支撑社零修复”+“出口出海维持韧性”+“房地产负面影响逐渐趋于尾声”使得市场逐渐意识到新旧动能转换定价思路，那么 A 股真有点像 2019 年了。在结构上，2019 年因为通胀上行高股息收益不明显，但中证 1000 占优，与今年银行-微盘“极致杠铃策略”有一定区别；但新消费 50 和新科技呈现双轮动跷跷板上涨，这点与 2019 年消费+科技轮动上涨如出一辙。 从国际比较的视角看，基于新旧动能转换定价，2012 年前后的日股是值得参考的。当年日本在经历“失去的二十年”后，通过安倍经济学的“三支箭”推动宏观宽松与制度改革，配套出台《产业竞争力强化法》等政策，大力扶持以高端制造、科技、服务出海为代表的新动能产业，叠加房地产企稳、企业盈利和居民收入修复，使得全要素生产率（TFP）步入上升通道，最终推动日经指数实现估值重估和趋势反转。这一过程体现出新旧动能切换需同时具备外需拉动、内需修复和制度保障三大基础，其股市依次走过四阶段：新旧交织 → 新胜于旧 → 旧的绝唱 → 新的时代。对应中国当前亦在财政托底、货币放松与结构转型三线发力，面临地产去杠杆与核心城市房价企稳拐点，制造业与数字经济“出海”成为政策鼓励方向，特别是在 AI、创新药、军工、新消费和出海方向上形成“新叙事”。 因此我们认为，中国正处于一个类似于 2012 年日本“旧力退潮、新势崛起”的关键窗口期。借鉴日本经验，未来政策、产业与资本市场有望围绕“新动能”形成正反馈，核心在于实现地产出清、居民资产负债表修复与全要素生产率改善。 根据日股新旧动能转换四阶段定价，分别对应是“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代”，眼下 A 股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段。在此，我们所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐成为中国新核心资产；2、出海将会成为 A 股大盘成长的新胜负手；3、新科技：A 股硬件科技（AI 半导体、军工+创新药）+港股软件科技（互联网+智驾）；4、新模式：以新消费 50 组合为核心的新时期消费投资。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗 联系人 SAC 执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 最佳的选择：“创” 2025-07-06 新时期消费投资总论：巴菲特“破防”了么？—兼“新消费 50”组合与十五大启示 2025-07-01 躁动的“心”与冷静的“手” 2025-06-29 眼下：确也有点像 2019 了 2025-06-25 下半年的 A 股：三种猜想 2025-06-22 策略主题报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. A 股当前正在进入新旧动能转换的关键阶段 ..................................... 4 2. 基于 2012 年前后日股新旧动能转换的定价经验 .................................. 8 2.1. 日本新旧动能转换的外需基础：制造业出海重塑供应链格局，服务业出海构建全球生态 ................................................................... 10 2.2. 日本新旧动能转换的内需基础，企业盈利、居民收入和债务都完成出清 ....... 13 2.3. 日本新旧动能转换的内需基础，房地产市场企稳，核心圈房价回升，写字楼空置率下降 ................................................................... 15 2.4. 日本新旧动能转换下的股市表现以及对当前 A 股市场的参考 ................. 16 图表目录 图 1. 上半年 A 股市场复盘和观点回顾 ............................................ 4 图 2. 中国新旧动能转换定价 .................................................... 4 图 3. 2019 年定价的核心是新旧动能转换，新经济占优；2020 年市场风格转向抱团核心资产（茅指数、白酒） ............................................................ 5 图 4. 类比 2019 年复盘：核心是新旧动能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑”，结构上呈现消费+科技“跷跷板”双轮动 ............................................................ 5 图 5. 2019 年国内经济进入到底部区间企稳震荡 .................................... 6 图 6. 2019 年是 TWS 耳机渗透率拐点 .............................................. 6 图 7. 2019 年茅台一批价持续走高 ................................................ 6 图 8. 2019 年国内经济内生动力较现在更强 ........................................ 7 图 9. 2019 年震荡市轮动特征：消费+科技双轮驱动（图为各行业指数各月份涨跌幅,%） . 7 图 10. 2019 年消费和科技呈现交织轮动规律 ..