益诺思首次覆盖：国资控股的非临床安评CRO特色服务龙头

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2025 年 07 月 09 日 益诺思（688710.SH） / 医疗服务 国资控股的非临床安评 CRO 特色服务龙头 ——益诺思首次覆盖 公司深度  国资控股的非临床安全性评价 CRO 特色服务龙头 益诺思是我国非临床安全性评价龙头公司，2022 年安评细分行业市占率6.80%，仅次于药明康德和昭衍新药，国内细分行业排行第三。公司主营业务以非临床安全性评价业务为核心，2020-2024 年在公司总营收占比均在82%以上，非临床药代动力学研究是公司第二大业务，2023 年占公司收入的9.2%；其他业务占比 5.2%左右。公司客户主要是国内创新药企，每年 90%以上收入来自 I 类创新药物非临床研究服务。公司持股结构相对集中，国资、产投基金和员工持股平台共持。公司持股结构相对集中，国资及国资主导的产投基金持有公司超过 60%股权，员工持股平台持股 12.35%，三大股东类型合计持股接近 73%；其中，国药集团为公司控股股东，直接和间接共持股34.42%。  非临床安全性评价行业高门槛，外包意愿强，竞争格局较好 非临床安全性评价是确定药物毒性与剂量关系的研究，GLP 认证是非临床安全性评价行业的进入门槛，GLP 实验室建设周期相对较长、认证过程繁琐、相关实验仪器和设施的固定资产开支较高，因此国内安评 CRO 的资源相对稀缺，竞争格局较好。公司是国内少数同时具备 NMPA，OECD 的 GLP 认证、通过美国 FDA 的 GLP 检查的企业之一；截至 2023 年 12 月 31 日，国内仅有六家 CRO 企业（含益诺思）和两家科研院所下属机构同时通过上述三家监管机构认证通过。国内上游制药企业药物安评业务外包为主，药物安全性评外包渗透率达 70%。公司非临床安评竞争优势包括覆盖全球三大监管机构 GLP 要求的相关资质、丰富的项目记录和高素质的团队、良好的试验动物房等履约设施等。  横向拓展成为一站式 CRO 企业，海外扩张提升收入天花板 公司主营业务以非临床安评优势业务为核心，向非临床药代动力学、药效学和临床研究 CRO 服务横向拓展，打造一站式服务解决方案。药代动力学是公司第二大业务，主要研究药物在人体内吸收、分布、代谢和排泄的过程。益诺思是国内少数具备放射性同位素标记研究能力的公司。随着产能逐渐释放，公司药代动力学评价子业务营收快速增长，毛利率逐年上升。2021-2022年连续两年药代动力学业务营收保持 80%以上增长高增长，业务营收规模已达亿元左右；毛利率从 2022 年开始显著改善，2023 年毛利率为 45.2%，同比 2021 年大幅提升 22pct。临床 CRO 盈利能力改善，2024 年临床 CRO 营收 4694 万元，同比增长 27.2%，毛利率大幅改善（40.3%）。2024 年，国内客户收入占比达 97.8%；未来，公司将以美国大型制药公司的成药性评价与美国中小客户的注册申报类业务为切入点，引流国际业务；以并购或自建方式在海外建立临床样本生物分析实验室，通过国内国外实验室联动，满足国内客户的国际多中心临床试验的生物分析需求。  创新药产业链景气度提升：政策、投融资和海外授权 BD 国内创新药产业链景气度逐渐提升。政策层面全链条支持创新药的发展，尤推荐（首次评级） 李志新（分析师） lizhixin@cctgsc.com.cn 证书编号：S0280523110001 市场数据 2025.07.09 收盘价(元)： 38.65 一年最低/最高(元)： 22.52/50.13 总股本(亿股)： 1.41 总市值(亿元)： 54.49 流通股本(亿股)： 0.282 流通市值(亿元)： 10.90 近 3 月换手率： 266.2% 股价一年走势 -20%0%20%40%60%80%100%2024/092024/122025/03益诺思沪深300 2025-07-09 益诺思 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 其是在关键的支付环节，我国医保支付政策向创新药倾斜，各地方政府也给予创新药产业链资金支持；投融资层面大型 Pharma 研发投入稳定增长，Biotech 投融资企稳；国产创新药海外授权 BD 交易，2025 年上半年 BD 交易总金额已经接近去年全年水平，一方面代表国际医药巨头对我国创新药研发的认可，另外一方面通过收取首付款、里程碑款等形式，提前收回部分资金，缓解企业创新药研发资金饥渴。CRO 主流上市公司在手订单充裕，新签订单恢复增长，全球医药创新投入已经开始复苏。  盈利预测与投资评级 盈利预测：我们预测公司 2025-2027 年，营业收入分别为 12.28/13.70/15.44亿元，分别同比增 7.5%/11.6%/12.7%；归母净利润分别为 1.36/1.74/2.19 亿元，分别同比增-8.1%/28.4%/25.6%；每股 EPS 分别为 0.96/1.24/1.55 元；毛利率分别为 28.4%/30.3%/32.4%。 投资评级：我们选取以临床前 CRO 业务为主的上市公司为可比公司：昭衍新药、药明康德和康龙化成，且均为国内安评业务领先公司。据 Wind 一致预期，2025 年可比公司平均 PE 倍数为 33.6X，益诺思 PE（2025E）为 40.1倍，估值略高于行业均值，低于昭衍新药。国内创新药产业链景气度提升，公司作为国内安评细分领域前三的临床前 CRO 服务提供商，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：1）医疗健康领域投融资恢复不及预期风险；2）CRO 竞争格局恶化风险；3）试验动物价格大幅波动；4）国际地缘政治风险；5）系统风险。 财务摘要和估值指标（2025.7.9） 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 1,038 1,142 1,228 1,370 1,544 增长率(%) 20.3 9.9 7.5 11.6 12.7 净利润(百万元) 194 148 136 174 219 增长率(%) 43.6 -24.0 -8.1 28.4 25.6 毛利率(%) 43.6 33.6 28.4 30.3 32.4 净利率(%) 18.7 12.9 11.1 12.7 14.2 ROE(%) 11.1 5.7 5.2 6.3 7.4 EPS(摊薄/元) 1.84 1.05 0.96 1.24 1.55 P/E 0.0 25.7 40.1 31.2 24.9 P/B 0.0 2.1 2.2 2.1 1.9 资料来源：Wind、诚通证券研究所，股价时间为 2025 年 7 月 9 日 2025-07-09 益诺思 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 投资要件 盈利预测、估值与投资评级 1）我们预测公司 2025-2027 年，营业收入分别为 12.28/13.70/15.44 亿元，分别同比增 7.5%/11.6%/12.7%；归母净利润分别为 1.36/1.74/2.19 亿元，分别同比增-8.1%/28.4