基础材料行业动态点评：美加征50%铜关税在即，铜价或回调

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础材料 美加征 50%铜关税在即，铜价或回调 华泰研究 有色金属 增持 (维持) 基本金属及加工 增持 (维持) 李斌 研究员 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 黄自迪 研究员 SAC No. S0570525070001 huangzidi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 紫金矿业 2899 HK 21.73 买入 紫金矿业 601899 CH 22.49 买入 洛阳钼业 3993 HK 8.43 买入 洛阳钼业 603993 CH 10.25 买入 西部矿业 601168 CH 16.84 增持 资料来源：华泰研究预测 2025 年 7 月 09 日│中国内地 动态点评 2025 年 7 月 8 日，美国商务部长卢特尼克宣布特朗普将对铜加征 50%的关税，政策预计于 7 月下旬或者 8 月 1 日实施。由于距离关税实施较短，我们判断“抢运”行情基本结束；7 月下旬或者 8 月 1 日正式加征 50%关税后，消失的出口需求+铜 7-8 月传统淡季，非美地区供需紧张的格局或逆转，我们判断短期 LME/SHFE 铜价或回调、但幅度有限。我们坚定看好铜价上行趋势，本次回调或是配置良机。 2025H1 关税未落地前的“抢运”驱动铜价上涨 2025 年 2 月 25 日，美国总统特朗普签署行政令，启动对铜进口威胁美国国家安全和经济稳定的调查，即“铜 232 调查”。叠加特朗普对等关税预告，市场预期关税落地后美国本土将出现铜供不应求的局面（美铜对外依存度超40%），CMX 铜价启动上涨。跨市场套利机会出现导致大量非美铜向美国抢运，带动 LME/SHFE 铜价上涨。截至 7 月 3 日，美国电解铜进口量已达77 万吨，超过 2024 年全年的进口量（70 万吨）。此外，2025H1 铜供给扰动频发、“抢运”导致的显性低库存等基本面利多因素，以及流动性宽松/美元走弱等宏观利多因素，亦起到推波助澜的作用。因此 2025H1 铜价整体偏强走势；CMX/LME价差随铜232/对等关税预期变化在5%-20%间波动。 美国宣布将对铜加征 50%关税，铜价或迎来回调 2025 年 7 月 8 日，美国商务部长卢特尼克宣布特朗普将对铜加征 50%的关税，政策预计于 7 月下旬或者 8 月 1 日实施，随后 CMX 铜价大幅上涨超过15%，CMX/LME 价差扩大至 25%以上。鉴于距离铜关税实施仅（不足）20天，几乎仅够在途铜到达美国，我们判断“抢运”行情基本结束。7 月下旬或者 8 月 1 日正式加征 50%关税后，消失的出口需求+铜 7-8 月传统淡季，非美地区供需紧张的格局或逆转，LME/SHFE 铜价或回调。借鉴铝，我们判断仅考虑 50%铜 232 关税的 CMX/LME 价差最终或保持在 30-50%区间。 铜 232 关税导致的过剩量低于 70-80 万吨，铜价回调幅度或有限 从基本面的角度，我们判断美国加征 50%铜 232 关税导致的全球供需年度过剩量将低于 70-80 万吨：1）2024 年美国废铜出口量为 46 万吨。25H1 CMX铜溢价幅度低于 25%，美国废铜出口未见明显下降，截至 7 月 3 日废铜出口量 23 万吨。但若加征 50%关税以后，CMX 铜超过 40%的溢价幅度可能阻碍美国废铜出口，全球铜供给量最多可以下降 40-50 万吨。2）2025H1电解铜抢运量相当于美国 2025 年 1 年进口量，而美国冶炼厂建设、铜矿开发周期较长 2026 年美国可能开始出现铜短缺格局，有望迫使美国进口窗口再次打开。从宏观的角度，25H2 降息预期导致的流动性宽松、以及美元走弱（据华泰宏观《美国“大而美”法案的近忧与远虑》（2025-7-7））等有望对铜价形成一定托底。 坚定看好铜价上行趋势，本次回调或是配置良机 据华泰金属《波涌回调藏富路，且将机遇入囊中》（2025-6-3）：供给端，生产扰动多、资源稀缺、对价格反应滞后导致铜矿供给约束性较强。需求端，新能源、AI 等驱动不断，铜需求景气度较高。如前文所述，我们判断美国加征 50%关税导致的全球供需年度过剩量将低于 70-80 万吨。综合来看，我们认为中长期铜供需格局趋好是大概率事件，坚定看好铜景气度向上。若铜价重新进入上行周期，推荐紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业等质地较优的铜矿公司。 风险提示：铜 232 关税实施时间、税率、豁免等仍存在不确定性，对等关税对铜价的影响，铜矿供应出现扰动事件。 (19)(9)11121Jul-24Nov-24Mar-25Jul-25(%)有色金属基本金属及加工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础材料 图表1： 卢特尼克宣布对铜加征 50%的关税后 CMX/LME 期货铜溢价差最高接近 30%、之后回落至 25%附近 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表2： 2025Q1 CMX/LME 期货铜溢价随铜 232/对等关税预期变化在 5-20%波动 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 美国铜进出口数据 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 至今为止 较 2024 年全年完成率 美国电解铜进口量，万吨 35 42 41 53 51 44 40 60 51 61 72 77 107% 美国铜及铜制品进口量，万吨 79 83 86 96 96 84 83 114 113 106 124 109 88% 美国废铜出口量，万吨 216 192 179 199 156 131 86 88 58 49 46 23 49% 美国铜及铜制品出口量，万吨 256 222 214 230 198 171 122 135 109 122 117 42 36% 美国电解铜消费量，万吨 176 183 179 177 181 184 176 177 174 159 162 对外依存度 20% 23% 23% 30% 28% 24% 23% 34% 29% 39% 44% 资料来源：IHS Markit（7 月 5 日更新），ICSG，华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%2024/10/012024/10/152024/10/292024/11/122024/11/262024/12/102024/12/242025/01/072025/01/212025/02/042025/02/182025/03/042025/03/182025/04/012025/04/152025/04/292025/05/132025/05/2