宏观经济专题研究：“投资驱动型增长”正在走向效率悬崖

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容宏观经济专题研究“投资驱动型增长”正在走向效率悬崖核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：李智能证券分析师：董德志0755-22940456021-60933158lizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980516060001S0980513100001基础数据固定资产投资累计同比3.70社零总额当月同比6.40出口当月同比4.80M27.90市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《水线下的冰山——“政策克制+需求前置”下的预期差》 ——2025-06-18《DeepSeek 解读中央政治局经济工作会议——AI 赋能资产配置（十五）》 ——2025-05-26《AI、关税与黄金的启示——2025 年中期宏观展望》 ——2025-05-20《宏观经济专题研究-对美出口损失背景下的中国 GDP 增速预测》——2025-05-12《叙事与现实的交织——2025 中期宏观展望》 ——2025-04-20增长引擎的动态平衡原理。经济增长的根本动力源于投资与消费的动态平衡。投资直接创造新供给，拉动增长；消费则代表需求，是企业利润的源泉，并通过支撑利润间接拉动投资和增长。从分配角度看，GDP 分为资本收入和非资本收入（劳动报酬+税收）。资本收入集中在少数人手中，人均占有量大但边际消费倾向低，是投资/供给的主要来源；非资本收入人群人均占有量小但边际消费倾向高，构成消费/需求的主力。这导致投资与消费天然存在此消彼长的张力，其背后是资本与非资本收入分配的博弈。若分配过度向资本倾斜，短期内虽刺激投资，但会压制消费需求，消费疲软进而侵蚀企业利润，最终反噬投资本身。因此，可持续增长依赖于投资与消费比例的协调平衡，而非一味扩大投资。中国投资效率衰减的实证链条。关键的会计恒等式（资本收入占比 = 资本回报率 r * (资本存量 K / GDP)）揭示了核心关系：在资本收入占比稳定的平衡状态下，资本回报率（r）与资本产出比（K/GDP）呈反比。其中，K/GDP是衡量投资效率的关键指标：其上升意味着资本存量增速快于 GDP 增速，投资效率下降（边际产出减少）；下降则意味着效率提升。中国数据清晰呈现了投资效率持续衰减的链条：自 2009 年次贷危机后，中国的资本产出比（K/GDP）持续上升，表明资本存量的增长速度长期超越 GDP增速，投资效率不断下滑。与此同时，2010-2020 年间中国的资本收入占比却保持相对稳定。根据恒等式（资本收入占比 = r * K/GDP），在占比不变而 K/GDP 持续上升的情况下，必然意味着资本回报率（r）同步且持续地下降。这种投资效率下降与资本回报率下滑并存的现象，主因并非生产端要素受限（因为劳动要素充足、技术等无形要素易复制），而是消费需求（尤其是服务消费）增长跟不上供给扩张的步伐，导致产能利用率不足。具体表现为：大量投资（尤其占固定资产投资 70%的、与服务生产强相关的建筑安装工程）形成的资本因需求不足而闲置，无法有效转化为 GDP，推高 K/GDP；同时，需求不足直接削弱了企业盈利能力，压低资本回报率（r）。因此，K/GDP 上升与 r 下降是同一问题——消费需求不足——在投资效率和资本回报两个层面的体现。需警惕的是，资本回报率存在一个由风险溢价决定的下边界，一旦跌破，市场化投资将停滞，“投资驱动型增长”将面临“效率悬崖”。结构困局破解与增长路径重构。破解当前因投资效率衰减和消费需求不足导致的结构性困局，关键在于扭转“重投资、轻消费”的路径依赖，核心策略是激活并扩大国内消费需求，特别是提升居民服务消费占比。消费的实质性回暖不仅能直接拉动增长，更能通过改善企业盈利预期，有效撬动更广泛、更有效的投资，形成“消费带动投资”的良性循环，这是最核心、最可持续的稳增长路径。同时，必须改革投资评估体系，将“资本存量/GDP”和“产能利用率”作为核心效能指标，严格规避无效投资和资本堆积。综上所述，中国要实现可持续增长、跨越“效率悬崖”，须将增长引擎从单一的“投资驱动”模式，切换至“消费引领-投资响应”的双轮协同模式，确保投资服务于有效需求，恢复增长引擎的动态平衡。风险提示：模型失效与尾部风险，国内政策执行的不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录“投资驱动型增长”正在走向效率悬崖 ............................................ 4增长引擎的动态平衡原理 ................................................................ 4中国投资效率衰减的实证链条 ............................................................ 4结构困局破解与增长路径重构 ............................................................ 7风险提示 ...................................................................... 8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 2009 年起中国的资本存量与 GDP 比值持续上升 ............................................5图2： 2010-2020 年中国的资本收入占比变化不大 ...............................................5图3： 2010-2024 年中国 A 股非金融企业净资产收益率走势一览 ...................................5图4： 资本投入与产出示意图 ................................................................ 6图5： 中国固定资产投资完成额中建筑安装工程占比超 70% .......................................7图6： 中国居民消费中服务消费占比明显偏低 .................................................. 7请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4“投资驱动型增长”正在走向效率悬崖增长引擎的动态平衡原理投资和消费一起构成经济增长的引擎。投资带来新增的供给，是拉动经济增长的直接力量；消费代表需求，是企业利润的来源，没有消费就没有企业利润，也就没有投资，即消费通过贡献利润来拉动投资，从而间接拉动经济增长。由于出口不会在未来给本地带来新增的供给，因此在分析过程中可将出口看作消费，在此背景下，总需求就只有投资和消费两部分。从分配的角度看，每年产出（GDP）可划分为资本收入和非资本收入，其中资本收入指资本获得的收益，非资本收入包括劳动报酬和政府税收两部分。会计恒等式：GDP=资本收入+非资本收入从所在人群人均占有的绝对量来看，一般来说资