南方润泽科技数据中心REIT(180901)申购价值分析

略研究 申购策略 证券研究报告 2025 年 06 月 30 日 南方润泽科技数据中心 REIT（180901）申购价值分析 相关研究 - 投资提示： ⚫ 申购策略观点：南方润泽科技数据中心 REIT 底层资产为批发型数据中心，位于京津冀交汇处，锁定核心环一线稀缺资源，具备区位及规模优势，可扩容能力强，PUE 可进一步下调，且具备高效液冷改造能力。项目深度绑定北京电信，为终端客户互联网公司 A 提供一站式含电托管服务，签约率 100%，上架率超 99%。原始权益人润泽发展为廊坊在运营机柜数量最大的 IDC 服务商，母公司润泽科技是全国领先的综合算力中心领域的科技公司。本基金于 25 年 7 月 1 日询价，预计募集资金为 37.75 亿元，公告询价区间为 3.020~4.531 元/份，对应 P/FFO 为 11.50~17.25倍，低于南方万国数据中心 REIT；25/26 年预测年化分派率 7.71%/6.42%，高于南方万国数据中心 REIT 预测值；估值折现率为 7.75%，与南方万国数据中心 REIT 一致。25 年，REITs 上市首日/5 日收盘累计涨幅均值分别为 27%/34%，本基金作为目前唯二的数据中心 REIT，预期上市初期将获得较大关注。 ⚫ 具备区位及规模优势，可扩容能力强。本基金基础设施项目为润泽（廊坊）国际信息港 A-18 数据中心，位于廊坊，辐射京津冀，电价及人力成本较北京地区拥有明显优势，与单一大客户北京电信深度合作，为终端客户互联网公司 A 提供一站式含电托管服务，现有合约持续至 2034 年末。园区全方位把控变电站供配电质量，现已自建运行 110kV 和 220kV 变电站，规划新建 3 个 110kV变电站（已获批），且能耗指标充足，可容纳超大规模的 IT 负载，为客户大规模上架提供充足电力扩容空间。园区网络可通过地下管廊串联，可拓展性极强。24 年全年 PUE 为 1.2761，优于周边竞品，且可通过技术参数调整与智能运维，无需改造设备及成本即可实现 PUE 降低约 0.03；若开展液冷改造，预计工期仅 3 个月，改造后 PUE 可降至 1.2 以下。京津冀区域土地、能耗稀缺，IDC 供给受限；预计受电力供给制约，廊坊市数据中心的新增供给将进一步减少，未来存量供给有望加速去化，本项目所在的园区级数据中心稀缺性进一步增强。原始权益人润泽发展为廊坊在运营机柜数量最大的 IDC 服务商，同区域运营或者在建的同类项目共 11 个，约 6.25 万个机柜，扩募储备丰富。 ⚫ 业绩较稳健，毛利率波动主要受电费影响。本项目托管服务为含电模式。22-25Q1，项目实现营收 5.23/5.46/5.44/1.36 亿元；实现 EBITDA 2.89/3.14/2.91/0.76 亿元，23 年较高主要系 23 年上架率同比明显提升，24 年回落主要系电费成本增加所致；期间，项目营业成本主要由电费构成，22-25Q1 电费占营收的比例分别为 40.75%/38.93%/42.75%/39.79%，较为稳定；项目毛利率分别 为 49.9%/51.9%/47.7%/49.7% ， 波 动 主 要 受 电 费 波 动 影 响 ； EBITDA 利 润 率 分 别 为55.3%/57.5%/53.4%/55.7%。 ⚫ 上架率逾 99%，租约长期稳定。1）现有合约于 2034 年末到期，迁移成本高构建刚性约束：项目公司与北京电信的托管服务合约到期日为 2034 年 12 月 31 日，按月收取费用。本项目区位优势和规模优势显著，终端客户互联网公司 A 需求稳定且旺盛，同时，IDC 行业服务器迁移存在较长的时间成本和数据丢失隐患，因此客户粘性较强。2）上架率超 99%，远超周边竞品：25Q1，廊坊市 IDC 市场整体上架率达到 81.3%。22-25Q1，本项目平均签约率、收缴率均为 100%，上架率超过 99%，高于周边竞品（74%~85%）。评估机构预期未来上架率仍能保持 95%~99%（剔除改造影响）。3）托管服务费单价与竞品相当，预测 35 年起年增 1%：合同期内（20-34 年），普通机柜的托管服务费单价为 1,072 元/月/kW，高功率机柜约为 1,149元/月/kW，与可比竞品相当。评估机构预计从 35 年起，项目托管服务费年均增长 1.0%。 ⚫ 25/26 年预测年化分派率 7.71%/6.42%，高于南方万国数据中心 REIT。根据《招募说明书》，本基金 25 年 4-12 月/26 年可供分配金额分别为 16899/22655 万元。以评估价值 37.25 亿元计，测算得本基金 25/26 年年化分派率分别为 7.71%/6.42%，高于南方万国数据中心 REIT。 ⚫ 项目折现率 7.75%，资产评估增值 491.27%。本项目折现率 7.75%，与南方万国数据中心REIT 一致；项目评估价值为 37.25 亿元，增值率为 491.27%，高于南方万国数据中心 REIT（254.48%）；若将折现率调整为 7.25%~8.25%，则估值变动 6.70%~-6.00%。 ⚫ P/FFO 11.50~17.25 倍。截至 2025 年 3 月 31 日，测算得本基金 2025 年 FFO 为 0.2626元，以公告初步询价区间 3.020 元/份-4.531 元/份计算： P/FFO 为 11.50~17.25 倍，双双低于南方万国数据中心 REIT。 ⚫ 风险提示：需警惕行业竞争加剧价格下行、限电及电费成本波动影响基础设施项目、要求项目公司消纳绿电、PUE 政策趋严、上架率降低或机柜服务单价下调、客户集中度较高、客户提前解约或者未续期、增值电信业务经营许可证未能及时续期等风险。 证券分析师 彭文玉 A0230517080001 pengwy@swsresearch.com 朱敏 A0230524050004 zhumin@swsresearch.com 任奕璇 A0230525050002 renyx2@swsresearch.com 联系人 任奕璇 (8621)23297818× renyx2@swsresearch.com 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共18页 简单金融 成就梦想 1. 基础发行要素 .................................................... 4 2. 具备区位及规模优势，可扩容能力强 ................. 4 2.1 与单一大客户北京电信深度合作，提供一站式含电托管服务 ........ 5 2.2 供电扩容空间充足，网络拓展性强，PUE 可无成本下调或高效改造 ....................................................................................................................... 6 2.3 廊坊承接北京算