波动看债系列之一：最近一年信用债成交有何规律？

最近一年信用债成交有何规律？ ——波动看债系列之一分析师浙商固收 杜渐，CFAdujian@stocke.com.cnS12305231200052025年6月27日核心结论汇总2◼ 通过哪些指标观测信用债二级成交？➢ “价”指标：经纪商能够汇集市场上大量交易信息，筛掉无效报价后向客户报出最优价格，反映的价格信息比较全面，因此更适合用于构建价格指标，例如成交偏离幅度、成交收益率与高估值成交占比等。➢ “量”指标：交易员通过经纪商发现价格和确定交易对手后最终在外汇交易中心（CFETS）或者交易所平台上实现成交，因此平台成交能够完整反映成交量的具体规模，更适合构建量指标，例如成交期限与换手率。◼ 最近一年信用债成交有何规律？➢ 对二永债的偏好大幅提升。2024年7月以来信用债成交活跃度相比往年有明显提高，但成交笔数的提升主要体现在二永债上，兼有博弈资本利得与流动性管理的考量。➢ 近期机构对于城投、产业债拉久期诉求高于二永债。复盘近一年历次久期行情，市场集中在中高等级城投债与产业债拉久期，国股行二永债成交期限未见显著提升，主要有两点原因：一是二永债成交久期保持较高水平，久期进一步大幅提升较难出现；二是拉久期赚取资本利得之外，市场也有兼顾票息的诉求。3月中旬以来，短端收益率下行过快，目前市场较难bid到2%以上收益的短债，机构被动拉久期弥补票息收益的不足。➢ 二永债偏离估值成交幅度或可视作收益率领先指标。二永债估值偏离成交幅度大致领先信用债收益率1-3个交易日，近一年以来这一指标曾在2024年9月26日、2024年10月9日与2025年1月2日-3日领先信用债收益率出现拐点。➢ 调整期间长久期信用债抛售压力加大。2024年以来利率下行速度过快，机构抱团长久期信用债下资本利得可观，但在市场调整时更易面临盈亏同源的冲击。从成交偏离幅度与高估值成交占比两个指标来看，2024年市场调整期间长久期信用债抛售压力均高于2023年。风险提示：数据集中包含非活跃成交样本，可能对结果造成一定影响；数据处理方法有误。3◼ 利差之外，我们还可以通过现券成交明细数据观测信用债二级市场，成交数据包括经纪商成交与平台成交。◼ 经纪商成交：由于债券以场外交易居多，信息透明度较低，需要经纪商帮助投资者在非集中交易环境中快速达成合理价格。因此，经纪商成交数据更适合用于构建价格指标，例如成交偏离幅度、成交收益率与高估值成交占比等。◼ 平台成交：交易员通过经纪商发现价格和确定交易对手后最终在外汇交易中心（CFETS）或者交易所平台上实现成交，因此平台成交能够完整反映成交量的具体规模，更适合构建量指标，例如成交期限与换手率。图： 信用债二级市场成交的量价指标数据来源：Wind，浙商证券研究所二级成交指标“量”指标“价”指标成交期限换手率成交笔数成交偏离幅度成交收益率高估值成交占比平台成交经纪商成交4◼ 2024年7月以来信用债成交活跃度相比往年有明显提高，但成交笔数的提升主要体现在二永债上，主要可归结为两方面原因：◼ 第一，二永债作为利率放大器，在利率下行趋势较强的行情中更易于博弈资本利得；◼ 第二，近一年来数轮调整中，普通信用债由于流动性瑕疵较难变现，往往会使跌幅进一步加剧。从持仓流动性的角度，投资者更偏好持有二永债。◼ 聚焦二永债内部，投资者的偏好主要集中于国股行二永债，而对于中小行的下沉力度始终有限。图： 近一年各类信用债日均成交笔数同比百分比变化数据来源：Wind，浙商证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%城投债产业债二永债(100)0100200300400500600700笔国有银行股份制银行AA+城商行AA城商行AA农商行图： 近一年各类银行二永债日均成交笔数同比变动5◼ 2024年8月以来长久期信用债“快涨快跌”特征鲜明，并且在历次回调中流动性瑕疵凸显，未能像2023-2024上半年为组合提供稳定超额回报，投资者对于拉久期较为纠结，城投债、产业债、二永债成交期限中枢维持在2.5年、3年和3.5年。数据来源：Wind，浙商证券研究所图： 2024年8月至今各券种成交期限未出现显著变化1.01.52.02.53.03.54.04.5年城投债产业债二永债6◼ 复盘近一年历次久期行情，市场集中在中高等级城投债与产业债拉久期，国股行二永债成交期限未见显著提升，主要有两点原因：◼ 一是二永债成交久期保持较高水平，久期进一步大幅提升较难出现；◼ 二是拉久期赚取资本利得之外，市场也有兼顾票息的诉求。数据来源：Wind，浙商证券研究所图： 近一年久期行情各券种加权平均成交期限（年）债券类型2024年7月底2024年9月中下旬2024年11月中旬2025年3月下旬2025年6月下旬2024-07-14 2024-07-21 2024-07-28 2024-09-08 2024-09-15 2024-09-22 2024-11-03 2024-11-10 2024-11-17 2025-03-09 2025-03-16 2025-03-23 2025-03-30 2025-06-08 2025-06-15 2025-06-22城投债重点省份2.083.192.682.752.162.121.831.932.622.071.972.142.112.682.863.07非重点省份2.042.262.652.262.222.272.092.042.552.222.282.382.482.552.732.65AAA2.923.934.863.423.053.812.742.524.072.683.223.764.063.664.955.00AA+2.402.762.853.202.732.632.692.603.592.702.822.893.093.083.283.03AA1.912.012.442.032.142.102.031.982.371.851.962.122.242.272.212.15AA(2)1.781.882.061.901.861.731.681.772.122.151.972.022.092.432.382.31AA-1.371.541.711.531.481.361.351.351.581.691.601.651.751.841.862.09产业债地产1.812.001.842.251.651.842.111.591.831.581.631.671.682.262.262.12非地产2.883.203.633.193.393.502.702.483.033.113.123.183.534.013.854.25AAA2.833.533.852.724.625.643.392.943.784.073.553.884.644.744.265.12AA+1.952.683.272.552.632.782.742.442.742.332.822.693.132.852.973.15AA1.901.792.262.092.161.651.931.931.851.952.171.982.152.222.282.33二永债国有行3.793.643.7